事件：中国中免发布2022 年财报，公司实现营业收入544.3 亿元，同比-19.57%；归母净利润50.3 亿元，同比-47.9%。其中Q4 实现营收150.68亿元，同比-17.10%；归母净利润4.02 亿元，同比-65.40%。

    离岛免税受疫情扰动较大，公司全年营收表现较弱。2022 年多次疫情反复影响了居民出行需求的释放，离岛免税销售表现较弱。22 年海南省接待游客6004 万人次，同比-25.9%，旅客吞吐量仅为19 年的53.34%。22 年离岛免税店总销售额487.1 亿元，同比-19%，其中免税销售额348.99 亿元，同比-29.45%。公司海南业务全年实现营收365 亿元，其中海棠湾店营收302.4亿元，归母净利润25.5 亿元；海免公司营收56.4 亿元，归母净利润3.4 亿元，公司在离岛免税市场的市占率约75%。随着疫情影响消退，海南省客流有望快速恢复，公司目前在海南已布局7 家门店，22 年10 月开业的新海港店逐渐爬坡，海棠湾一期2 号地有望于23 年开业，且公司在23 年经营计划中明确提出夯实“深耕海南”战略，离岛免税渠道有望实现稳健增长。

    出境游的恢复将拉动口岸渠道复苏，23 年市内店政策落地可期。22 年口岸免税销售额仍维持在较低水平，日上上海营收141.4 亿元，归母净利润6.3亿元。2022 年我国出入境1.157 亿人次，仅为2019 年的17.3%，出境游尚有巨大修复空间。3 月10 日试点恢复出境团队游国家增加至60 个，3 月26日中国民航开始执行2023 年夏秋航季航班计划，增班35 条国际及地区航线，出境游的逐步恢复将带动口岸免税渠道的复苏。公司占据核心优质口岸资源，且22 年中标了杭州萧山机场、成都双流机场等多个免税经营权，将充分受益于口岸免税渠道的复苏。我们认为，随着出境游的逐步恢复，市内免税政策有望于23 年落地，带来整个免税市场的扩容。公司收购中出服务49%股权，中出服拥有入境市内免税牌照，且拥有12 家市内免税店，本次投资有望完善中免在市内免税渠道的布局，市内免税的竞争格局或持续优化。

    疫情影响下毛利率下降带来盈利能力减弱，23 年有望恢复常态化水平。公司全年毛利率28.02%，同比-5.06pct.。分品类看， 免税商品毛利率同比+1.59pct.，有税商品毛利率同比-7.17pct.，疫情影响线下销售，线上有税销售折扣力度较大带来毛利率降低，叠加低毛利率的有税销售占比提高，共同带来全年毛利率的下降。销售费用率和管理费用率分别同比+1.7pct.和0.95pct.，较为稳定。随着疫情影响的消退，公司对线上平台和有税销售的依赖度将降低，毛利率有望恢复至常态化水平，公司净利率有较大提升空间。

    短期业绩复苏可期，中长期看好消费回流和海外市场拓展。公司披露23 年经营计划，全面推进离岛、机场和市内免税各个渠道的铺建，并提升包括采购招商、运营管理、供应链管理等在内的核心能力，公司有望充分受益于行业复苏实现较高速业绩增长。中长期看，吸引免税回流的长期逻辑不变，看好免税赛道的高景气，中国中免作为行业龙头的市场地位持续巩固，同时拓展海外市场目标清晰，未来成长可期。

    盈利预测：公司作为全渠道布局的行业空头，将充分受益于短期的行业复苏和中长期的高景气增长。预计公司23-25 年归母净利润为119.7、167.9 和209.2 亿元， EPS 为5.8、8.1 和10.1 元。对应23-25 年PE 为32、23 和19 倍，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：超预期政策，离岛免税竞争加剧，市内店政策落地不及预期。