中国中免发布2022 年年度报告，2022 年公司实现营业收入544 亿元，同比-19.57%，实现归母净利润50 亿元，同比-47.89%。其中22Q4 营业收入150.9 亿元，同比下滑17%，利润总额9.6 亿元，同比下滑31%，归母净利润4.0 亿元，同比下滑66%。

    有税业务收入占比大幅提升导致总体毛利率水平下滑，免税毛利率同比提升

    2022 年Q1-Q4 毛利率分别为34%、34%、25%、21%，全年毛利率28.4%，同比-5.29pct，创近年新低。

    分拆业务来看，免税业务收入同比-39%，有税业务收入同比+17%，有税业务占比提升至51%，同比+16pct。毛利率方面，免税业务毛利率39.4%，同比+1.59pct，有税业务毛利率17.4%，同比-7.17pct（其中上海地区毛利率22.9%，同比-8pct）。由此可见海南离岛免税线下（主要为免税业务）毛利率稳中有升，毛利率下降主要系有税业务（线上业务）折扣加大及销售额占比提升所致。

    三亚市内店、日上上海、海免2022 年销售收入分别为302 亿、141 亿、56亿。营业利润率分别为15%（考虑批发业务加回）、12%、15%，均低于去年同期。

    奖金发放+新海港开办费用导致Q4 费用端环比上升，存货减值高于去年同期。

    22Q4 销售费用率9%,同比-1pct，环比+3pct；管理费用率6%，同比+1pct，环比+2pct。主要由于Q4 海口国际免税城开办费用及年底计提奖金所致。

    2022 年资产减值损失5.9 亿元，比去年同期+0.9 亿元。截至2022 年末，存货账面价值279 亿元，去年同期197 亿元。

    投资建议：线下消费复苏，公司销售额和利润率回暖可期。根据贝恩预测，2022 年中国个人奢侈品总支出所占比例有所下降，从2021 年的约22%降至18%，但中国奢侈品个人消费者仍旧将在未来 8 年贡献全球奢侈品消费需求增长的40%以上。公司作为免税龙头，供应链能力强，在22 年的极端环境下保持了免税业务稳健的毛利率，预计随着消费复苏，公司有望分享国人奢侈品消费的高增长红利。去年Q2-Q4 疫情影响下基数较低，今年业绩弹性预计较高。同时，公司近期增资中出服，市内店也是重要催化。看好免税龙头的长期成长性，预计2023-2025 归母净利润111.6、156.2、171.3 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、供应链短缺等。