2022 年业绩承压，与业绩快报一致。2022 年，公司实现营收544.33 亿元/-19.57%，归母净利润50.30 亿元/-47.89%，扣非净利润49.02 亿元/-48.59%，EPS2.53 元，与业绩快报基本一致。2022Q4，收入150.68 亿元/-17.10%，归母净利润4.02 亿元/-65.40%，扣非净利润3.18 亿元/-72.20%。

    　　疫情下线下免税受制，线上有税竞争下盈利承压，拖累公司经营表现。2022年，公司免税收入260.32 亿元/-39.37%，占比48%，毛利率39.41%/+1.59pct；有税收入279.73 亿元/+16.53%，占比51%，毛利率17.42%/-7.17pct。免税毛利率略有改善，但疫情反复下有税的占比首次超过免税，而有税业务在全市场激烈竞争下，盈利承压，拖累整体零售毛利率下降5.06pct 至28.02%。

    　　分业务来看，海南承压，日上直邮增收不增利。2022 年三亚店收入302.44亿元/-14.83%，净利润25.55 亿元/-38.70%；海免收入56.38 亿元/-64.68%归母业绩3.46 亿元/-56.31%；日上直邮收入141.45 亿元/+13.24%，归母业绩6.29 亿元/-8.79%。新海港项目2022 年10 月开业，因疫情和开业爬坡期预计亏损拖累。同时，2022 年，白云机场等租金减免税前影响约16 亿元。

    　　期间费率承压。2022 年，公司销售/管理费率+1.70/+0.81pct，主要系收入承压下部分费用相对刚性，兼有新海港开业影响；财务费率+0.46pct 主因汇兑损失1.90 亿元所致（2021 年收益2.83 亿元）。此外，期末存货增长下，2022 年确认资产减值损失5.91 亿元/+18.39%，也有一定影响。

    　　短期出境游分流影响需跟踪验证，但公司全球免税地位已今非昔比，期待市内免税新政。一是国人离境市内免税店政策仍有期待，公司通过参股中服等多元布局，未来有望全国范围内受益市内免税新政。二看海南，公司持续全方位布局（（新海港、海棠湾一期2 号地及三期等），未来顶奢合作亦有期待，海南在亚太旅游零售中的竞争地位全面强化。短期市场主要观望出境游未来分流可能影响，但过去三年，公司成长为全球旅游零售第一，在供应链、渠道能力已取得质的飞跃，国际影响力已今非昔比，赴港融资有望加速未来国内外扩张，在出行客流放开和变现能力提升下，公司中线成长仍有期待。

    　　风险提示：宏观疫情系统性风险，政策不及预期，出境游分流及竞争加剧等。

    　　投资建议：预计2023-2025 年EPS 为5.61/7.70/9.74 元（23-24 年较此前5.82/8.00 元有下调），对应PE33/24/19X。短期出境游分流影响需观察，但公司已跃升为全球免税No.1，离境市内店政策预期强化有望对冲悲观情绪，公司已构筑“机场/口岸+离岛+线上+市内”全渠道优势，维持“买入”。