2022 年疫情对收入影响较大，虽线下业务毛利率维持较优表现，但线上占比被动提升下利润率逐季走低。2023 年以来免税市场环比、同比均有显著改善，且线上、线下渠道结构趋于正常化，叠加整体市场的价格体系优化，利润率料将明显回升。伴随海口国际免税城爬坡、年内三亚一期二号地开业，供给端补货改善及顶奢引入预期，日均销售额空间有望打开。此外，公司联手中服进一步丰富场景，且出境客流恢复有望推动国人市内免税店政策加速落地。我们认为2023 年复苏进程将持续，受益消费回流的大逻辑没有改变，复苏进程中坚守高质量发展总体结构更加健康，长期成长逻辑将回归，建议积极配置。
年报符合预期，线上线下结构失衡致利润率承压。2022 年收入544.3 亿元/-19.6%、归母净利50.3 亿元/-47.9%、扣非净利49.0 亿元/-48.6%，净利率9.2%/-5.0pcts，与业绩快报基本一致。对应免税商品销售收入260.3 亿元/-39.4%、有税商品销售收入279.7 亿元/+16.5%，线上有税业务部分弥补线下门店流量缺失。盈利端，2022 年商品销售毛利率28.0%/-5.1pcts，其中免税毛利率39.4%/+1.6pcts、有税毛利率17.4%/-7.2pcts，印证线下折扣控制较优，线上运营相对激进。单季来看， 22Q1-Q4 毛利率分别为34.0%/34.0%/24.7%/21.0%、净利率分别15.3%/12.6%/5.9%/2.7%，疫情影响逐季加重，线上占比提升，其中Q4 净利率过低我们认为与当时疫情影响较大、存货减值的确认（存货周转天数由2021 年的138 天提升至2022 年的220 天）、海口国际免税城开业费用等因素有关。
海南市场仍是核心业绩贡献点，免税有税并举巩固龙头地位。收入构成上：2022年三亚海棠湾店302.4 亿元/-14.8%、海免56.4 亿元/-64.7%、日上上海141.4亿元/+13.2%。归母净利口径的盈利构成上：三亚海棠湾25.5 亿元/-38.7%、净利率8.4%/-3.3pcts，海免3.5 亿元/-56.3%、净利率6.1%/+1.2pcts，日上上海6.3 亿元/-8.8%、净利率4.4%/-1.1pcts。海南市场仍是公司最主要盈利贡献来源，由于线上业务对收入的补充，海棠湾店收入仅小幅下降，但影响利润率表现。
2022 年海南离岛免税店总销售额487.1 亿元，据此我们测算中免市占率在75%左右。年内公司持续深挖海南市场潜力，海口国际免税城顺利开业、海棠湾一期2 号地建设有序推进、与太古地产携手准备合力打造高端旅游零售综合体等举措均有助于公司巩固市场竞争力。根据央视新闻，海南全面启动全岛封关运作准备，确保2023 年具备封关硬件条件、2024 年完成封关各项准备、2025 年底前实现全岛封关运作，我们认为，虽然目前尚不知封关政策执行的些许细节，但方向明确，岛内低税率、离岛即和岛外看齐，由此我们判断离岛免税政策在封关后也仍然将维持其优势，而中免长期积累的品牌资源和供应链能力、突出的规模效应、优越的门店地理位置均将为其未来竞争提供核心支持。
23Q1 需求短期受折扣、供货影响，需求端元气仍待恢复。近期海关等短期数据跟踪来看，日均销售额不如客流亮眼，引发市场对海南增长瓶颈担忧。我们认为需求转化短期一定程度上受到折扣力度收窄影响，我们估算当前中免海南综合折扣率由年初约八折水平回升至八五折左右。另据我们对海南免税渠道跟踪反馈，疫情管控放开距离春节时间接近，供货衔接较为紧张，体现在2 月后如精品、手表等品类存在一定的缺货现象，备货和补库存需要时间周期。我们23Q1业绩前瞻预估收入、归母净利增速约24%/19%。我们认为，随着海口国际免税城的爬坡、年内三亚一期二号地按计划开业，供给端的补货及品牌引入，日均销售额空间有望打开。另外我们认为短期行业数据未能反映公司毛利率水平改善的预期，伴随折扣收窄利润率回升弹性仍较大。
风险因素：宏观经济承压影响消费需求；疫情反复；竞争加剧；汇率波动；新 店后续表现不及预期；公司治理瑕疵等。
盈利预测、估值与评级：2022 年是较为特殊的一年，多轮疫情冲击导致线下客流缺失、结构失衡导致利润率承压。随着疫情因素逐渐减弱、线下客流复苏，2023 年坚守高质量发展下中国中免有望回归自身成长逻辑，国内免税行业仍处于高增长阶段、疫情后重回消费回流的渠道扩容逻辑不变。疫情期间中国中免自身的竞争优势和壁垒获显著提升，线上线下价格体系的优化将有助于公司利润率回归到正常水平，并且海口国际免税城成功开业、与太古的强强联手打造旅游零售新地标将为公司中长期维度发展奠定增长动能。我们维持2023-2024年归母净利润预测为119.3/163.8 亿元，新增2025 年归母净利润预测为198.3亿元，当前A 股股价对应2023-25 年动态PE 分别为33/24/20x。考虑到中国中免历史动态PE 估值中位数/均值为31x/36x，并结合公司增长预期及ROE 水平，以及2023 年出行复苏预期下的估值阶段性弹性，给予公司2024 年32xPE，对应一年期A 股目标价253 元、H 股目标价282 港元，维持A、H 股“买入”评级。