业绩简评

    　　公司3.30 发布2022 年报，全年实现营收544.3 亿元（-19.6%），实现归母净利50.3 亿元（-47.9%），实现扣非净利49.0 亿元（-48.6%）。其中Q4 实现营收150.7 亿元（-17.1%），实现归母净利4.0 亿元（-65.4%），与此前业绩快报披露基本一致。

    　　经营分析

    　　离岛免税承压，线上发力冲淡疫情影响：22 年三亚市内免税店/海免公司/ 日上上海实现营收302.4/56.4/141.5 亿元，同比-14.8%/-64.7%/+13.2%；实现归母净利25.6/3.5/6.3 亿元，同比-38.7%/-56.4%/-8.8%；疫情冲击下22 年离岛免税销售额/购物人次分别下滑30%/37%至349 亿元/422 万人，但人均消费仍提升12%至8262 元；公司重点发力线上，年末会员购人数超2600 万人。

    　　毛利率、净利率有所承压：22 年公司毛利率为28.39%（-2.8Pct），其中Q4 毛利率同比/环比分别下滑5.5/3.7Pct 至20.98%，主要受线上有税商品折扣加深拖累。22 年公司归母净利率为9.24%（-5Pct），主要系销售大幅放缓背景下存货减值计提（+18.4%）、海口国际免税城开业等费用刚性，其中Q4 归母净利率为2.67%，同比/环比分别降3.7/3.2Pct。

    　　库存上升，经营性净现金流阶段性承压：至22 年末公司存货余额为279.26 亿元（+41.6%），主要系海南地区加强备货以应对旺季需求增长。期间经营性净现金流同比下滑141%至-34.2 亿元，主要系销售承压；投资性活动净额减少14.9 亿元至-38.1 亿元，主要系公司支付海口免税城项目款项及新设合营公司投资支出。

    　　展望：标杆项目落地贡献增量，前瞻布局市内巩固龙头优势。23年以来离岛免税如期恢复，春节期间全岛离岛销售额同比22/19年分别+21%/329%，其中海口/三亚同比19 年分别增587%/259%，客流回暖叠加海口免税城经营稳健爬坡带动增长。全年来看，海棠湾一期2 号地、凤凰机场免税三期开业有望为离岛业务贡献增量；且公司拟收购中服49%股权以完善市内店布局，政策放开促进公司规模进一步增长，龙头优势稳固。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　坚定看好公司在渠道/运营/供应链方面优势，随海南标杆项目落地、布局市内有望带动份额提升。预计2023~25 年公司归母净利为128.39/177.45/246.27 亿元，当前股价对应30/22/16 倍PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新项目经营不及预期，竞争加剧。