公司公告以非公开协议方式增资获得中服49%股权。我们认为，此项交易主要契合于长期战略，短期财务影响有限。相比国内其他免税运营商，中服向出境回国人员供应免税商品，具有独特场景，对中免而言是有利补充。随市内免税店新政策落地，整个政策架构能够更加全面服务于出境国人，真正达到吸引消费回流的目的。同时，中免进一步扩大规模和占点有利于持续强化供应链能力，而对中服免税而言，中免在供应链、运营等方面的赋能有望提升其运营能力，在疫后市场中实现快速蜕变。我们维持对中国中免长期投资价值的判断，前期回调后目前处于估值较低区间，建议积极配置。

    　　 董事会审议通过投资中国出国人员服务有限公司议案。公司公告同意以非公开协议方式出资12.28 亿元（相关定价以经国资委备案的资产评估值为依据确定）参与中国出国人员服务有限公司（中出服）的增资。交易完成后，公司将持有中出服49%的股权，不将其纳入公司合并报表范围。根据中国中免港股招股书援引弗若斯特沙利文数据，2021 年中服免税收入约10 亿元；鉴于疫情影响，我们预计2022 年其免税业务仍为亏损状态。我们认为，此项交易主要契合于长期战略，短期财务影响有限。目前虽未控股并表，但经营赋能与融合有望打开进一步合作空间。

    　　 中服免税全业态运营，与中免发展战略契合。根据中服免税官方微信公众号，其拥有29 个免税项目。1）离岛免税：在三亚市鸿洲广场开设中服三亚免税购物公园。2）市内免税（回国人员）：在北京、上海、杭州、南京、重庆、哈尔滨、大连、青岛、郑州、南昌、合肥、昆明设有12 家市内免税店。3）口岸免税：拥有机场、港口、陆路边境等多个渠道类型的14 家口岸免税店。4）境外免税：在日本、迪拜开设有免税店。相比国内其他免税运营商，中服运营的市内免税店向出境回国人员供应免税商品，具有独特场景，对中免而言，是有利补充。市内免税店政策若进一步扩大经营范围如向出境国人扩充，整个政策架构能够更加全面服务于出境国人，真正达到消费回流的吸引力。同时，中免进一步扩大规模和占点有利于持续强化其供应链能力，而对中服免税而言，中免在供应链、运营等方面的赋能有望提升其运营能力，在疫后市场中实现快速蜕变。

    　　 近期海南销售额相对平淡，消费力元气仍处恢复通道。2023 年1-2 月三亚海关共监管离岛免税销售金额79.78 亿元，日均销售额约1.35 亿元，客单价约为8854元。从短期数据上看，日均销售额不如客流亮眼，增加了市场对海南增长瓶颈的担忧。我们分析需求短期一定程度上受折扣力度收窄影响，我们估算当前中免海南综合折扣率由年初约八折水平回升至八五折左右。另据对免税渠道跟踪反馈，疫情管控放开距离春节时间接近，供货衔接较为紧张，体现在2 月后如精品、手表等品类存在一定的缺货现象，备货和补库存需要时间周期。我们认为，当前担心免税市场增长空间的天花板还为时尚早，随着海口国际免税城的爬坡、年内三亚一期二号地的开业，日均销售额爬坡空间有望打开。另外我们认为短期行业数据未能反映公司毛利率水平改善的预期，伴随折扣收窄利润率回升弹性仍较大。

    　　 风险因素：宏观经济承压影响消费需求；本次交易可能存在不确定性；竞争加剧；汇率波动；公司新店后续表现不及预期；公司治理瑕疵等。

    　　 盈利预测、估值与评级：投资中服有利于中免进一步完善布局、提升供应链能力，并且待后续市内免税店新政落地，整个政策架构能够更加全面服务于出境国人，更好地实现消费回流的吸引力。疫情期间中免的运营壁垒在持续加深，随着客流恢复公司收入空间将打开。且当前折扣控制较优、线上线下价格体系优化，均有助于公司利润率回归到正常水平。我们维持2022 年净利预测50.2亿元，鉴于年初以来海南离岛免税销售数据情况，我们下调2023-2024 年归母净利预测至119.3/163.8 亿元（原预测为131.9/170.7 亿元），当前A 股/H 股股价分别对应2023 年动态PE 为32/30x（按1 港元=0.9 人民币计算）。考虑到中国中免历史动态PE 估值中位数/均值为31x/36x，并结合公司增长预期及ROE 水平，以及2023 年出行复苏预期下的估值阶段性弹性，给予公司2024年35xPE，对应一年期A 股目标价277 元、H 股目标价308 港元，维持A、H股“买入”评级。