公司近况

    中国中免发布公告以非公开协议方式出资人民币12.28 亿元（相关定价以经国资委备案的资产评估值为依据确定）参与中出服（中国出国人员服务有限公司）的增资，总收购价约25 亿元；交易完成后，中国中免将持有中出服49%的股权。我们认为该收购交易有望实现对中免市内牌照方面的补充，为有望逐步落地的市内免税政策做好准备，双方协同共赢，竞争格局更趋平稳。

    评论

    中服免税拥有全国牌照，为归国市内免税店龙头。中服免税（中出服）以市内外汇免税为特色，拥有归国市内免税、海南离岛免税、口岸免税等多元的免税业务。截至2021 年末，中服免税共拥有29 个免税项目，其中在北京、上海、杭州、南京、重庆、哈尔滨、大连、青岛、郑州、南昌、合肥、昆明共运营12 家市内免税店，实现市内免税广泛布局。

    市内免税牌照获得有力补充，双方协同共赢，竞争格局更趋平稳。1）中出服拥有归国市内免税牌照，与中免主要拥有的离境市内免税牌照形成有力互补，有望协同合作做大市内免税渠道蛋糕。2）中央及各地政府部门于政策文件中多次提出支持市内免税发展以促进国人消费，随着出入境逐步恢复，我们认为中免和中出服有望发挥自身优势捕捉未来市内免税政策带来的机遇。

    3）在供应链采购和运营方面，中免有望依托行业领先的运营经验以及与上游供应商的紧密合作关系，深度赋能中出服强化自身采购能力和品类结构，若叠加消费复苏的正向影响，我们认为中出服或将进一步提升销售规模及盈利水平（我们预计中出服去年亏损），双方协同共赢，竞争格局更趋平稳。

    离岛免税转化率有所下降，利润率有望持续边际改善。近期考虑到折扣力度略有收缩、居民消费力恢复尚待时日、供货存在一定瓶颈等因素，海南离岛免税转化率有所下滑。展望未来，我们认为供货瓶颈或将逐渐得到一定缓解，叠加去年3 月以来离岛免税销售低基数，销售额增速有望企稳回升。同时，随着中免和行业整体折扣收窄，我们认为中免利润率或将迎来持续边际改善。

    盈利预测与估值

    考虑到海南离岛免税转化率有所下滑、以及机场线下店的客流和人均消费尚待爬坡，我们维持22 年盈利预测不变，将23/24 年盈利预测下调12%/13%至123.64/172.35 亿元，下调A/H股目标价9%/12%至260 元/280港元，对应31/28x 24e P/E和40%/46%的上行空间。我们维持跑赢行业评级，继续看好中免在消费回流大趋势、竞争优势不断强化、后续仍有潜在政策催化大背景下的较高增长确定性。当前A/H股股价对应31.2/27.2x 23eP/E和22.4/18.9x 24e P/E。

    风险

    居民消费力恢复慢于预期；免税牌照放开节奏超出预期。