投资要点：

    事件：中国中免董事会审核通过了《关于投资中国出国人员服务有限公司的议案》，同意公司以非公开协议方式出资人民币12.28 亿元参与中国出国人员服务有限公司的增资。交易完成后，公司将持有中国出国人员服务有限公司49%股权。

    中免旨在高效布局市内免税，中出服有望嫁接中免优质供应链与品牌资源。中出服2010年整体并入中国医药集团有限公司，截至目前，公司主要经营12 家市内免税店，针对国人归国后180 天内的年满16 周岁的游客，主要的覆盖地区为北京、上海、南京、哈尔滨、重庆、青岛、郑州、合肥、大连、杭州、南昌以及昆明。中国中免通过收购中出服股权，实现全国多地市内免税店的高效布局，有望在市内免税店政策落地后快速提高市场份额。

    中出服预计将持续受益于中国中免的优质采购供应链及品牌合作资源，优化货品结构，降低采购价格，提高货品销售规模的同时优化盈利空间。

    市内免税政策亟待与国际接轨，叠加跨境游客持续恢复，市内免税增长空间广阔。当前我国市内免税政策分为两种：1）出国后归国的中国籍人士，在归国180 天内可以购买免税品（5000 元额度）；2）针对外籍人士在中国境内购买免税品。而针对能够充分截留海外消费的国人离境购买免税品的相关政策仍与国际有所差距，且现有政策额度偏低，不利于精品在市内店的发展。2020 年以来，国家层面的政策文件多次指出要“完善市内免税店政策，建设一批具有中国特色市内免税店。”地方政府积极响应号召，湖北、陕西、山西、深圳等地纷纷出台相关政策支持建设具有地方特色的市内免税店。若国人离境市内免税政策出台，配合消费额度、商品品类等的宽松，市内免税客单价及渗透率有望实现大幅增长，国际客流量的增长将进一步刺激市内免税市场的发展。

    市内免税中期规模预计有望达到300-500 亿元，不排除有新进入者风险，但中免综合优势较强，预计将率先受益于市内免税店销售规模提升。假设市内免税政策能够今年落地，并逐年爬坡到2025 年处于相对成熟期。根据销售额=离境客流量*转化率*客单价，预计2025 年中国市场市内免税市场规模为313-478 亿元。1）根据北京、上海政府对机场客流的规划，预计到2025 年，北京两机场总离境客流达到1673 万人，上海地区各机场离境客流约为1919 万人。2）市内免税店需要消费者教育期，预计到2025 年市内免税店转化率有望达到15%。3）客单价将随着最终政策额度变化，具有较大不确定性，我们假设客单区间在5000-6000 元。当前中免、中出服、王府井三家免税运营商具有市内免税经营牌照，市内免税政策落地后将率先受益。

    维持“买入”评级：我们认为市内免税政策落地预期强化，中国中免在市内免税、口岸免税以及离岛免税的竞争力有望继续强化。我们维持盈利预测，预计公司22-24 年归母净利润为50/122/149 亿元，对应23-24 年PE 为32/26 倍。公司长期积累的规模优势和渠道优势将持续强化并向外赋能，形成正向循环。维持“买入”评级。

    风险提示：终端需求不及预期；免税政策变动风险；行业竞争加剧风险。