事件：3 月14 日，中国中免公告以非公开协议方式出资人民币12.28 亿元参与中国出国人员服务有限公司的增资。本次交易完成后，公司将持有中国出国人员服务有限公司49%的股权，不将其纳入公司合并报表范围。此外，公司公司将增资2.46 亿于海南运营公司用于市场推广。

    点评：

    1、中出服隶属于国药集团，覆盖多个免税渠道。中出服隶属于中国医药集团总公司，拥有12 家归国人员市内免税店（北京、上海、南京、杭州、合肥、南昌、青岛、大连、哈尔滨、重庆、昆明和郑州），7 家机场免税店，5 家边境免税店，2 家港口免税店，2 家境外免税店和1 家三亚离岛免税店，是国内全牌照的免税公司。

    2、整合渠道资源，做大免税市场。中出服拥有较多优势门店和牌照，此前由于销售规模较小，品牌引进困难，导致整体营收较少，成本较高，和中免整合后有利于：1）提升整体毛利率水平，由于中出服的销售规模仅有10 亿左右，香化采购成本远高于中免，因此和中免整合后有望降低采购成本；2）引进品牌，由于归国人员牌照不符合国际惯例且规模较小，导致多数品牌入驻意愿较低，中免与中出服整合后有望帮助其引进更多品牌；3）有利于后续市内店的申请。

    3、投资建议：由于春节后海南进入旅游淡季，叠加涨价和缺货等因素，离岛免税销售回落导致公司股价持续回调，但是随着3 月海南补库存到位、即购即提等政策推出，以及海南消博会和五一等会议和节假日到来，离岛免税销售有望企稳回升。此外，Q1 海南客流持续回暖，免税渠道全面提价，商品结构更加合理，线下占比更高，预计Q1 业绩将大幅改善。

    中期来看，2023 年国门放开，市内店政策有望推出；下半年海棠湾一期二号地开业，高奢品牌引进，有望提升三亚店销售上限；港股融资后的海外扩张和并购有望落地，公司有持续外延利好，预计2023-2024 年归母净利润为120/160 亿元，对应PE 为32x/24x，维持“强烈推荐”投资评级。

    风险提示：疫情反复，国内外客流持续低迷；宏观经济增速下滑；海南免税市场竞争加剧风险；汇率风险；开业不及预期；政策风险。