核心观点：

    　　事件：3 月14 日公司发布公告，将以非公开协议方式出资人民币12.28亿元增资中国出国人员服务有限公司（简称“中出服”），交易完成后公司将持有中出服49%的股权。

    　　中出服为国内全牌照免税运营商。根据国药中服免税微信公众号，中出服实现全免税业态布局，拥有市内/口岸/离岛/境外共29 个免税项目运营资格，其中市内/口岸/离岛/境外在运营免税项目分别为9/4/1/1 家。

    　　加快完善地区布局，卡位主要城市。中出服市内免税牌照对应购物人群为16 岁以上的国人入境后180 天内补购，目前已获得12 个城市市内免税经营资质，位于北京、上海、哈尔滨、杭州、南京、大连、青岛、郑州、重庆，另外还包括合肥、南昌、昆明3 地取得牌照未开业。

    　　公司已有的市内免税牌照大多面向外国及港澳台旅客离境前购物，目前在5 个城市运营市内免税店，经营面积多为300-800 ㎡不等；而中出服市内店数量更多且均位于一线及新一线城市，有利于公司快速完成当地市场布局，此外中出服旗下市内店面积大多2000 ㎡左右，较公司当前市内店优势明显。1 月8 日出入境政策优化后出境游持续回暖，市内免税新政落地预期增强，公司收购中出服有望获得先发优势，政策落地后可快速进行门店改造和备货，尽快对外开业。

    　　盈利预测与投资建议：此次并购有望形成强强联合，公司依托中出服牌照和门店资源能以较小代价率先完成市内免税渠道布局，中出服与公司业务相近有望获得公司运营、供应链等方面赋能，盈利能力有望提升。预计公司22-24 年归母净利润50.25/125.63/162.03 亿元，当前市值对应23-24 年PE 为31X/24X，维持A 股合理价值243.30 元/股、H 股合理价值273.24 港元/股判断不变，给予A/H 股“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动；疫情超预期；行业竞争加剧；政策低预期。