中免拟以12.28 亿人民币收购49%的中出服股权中免3 月14 日公告拟以非公开协议方式出资人民币12.28 亿收购中出服公司49%的股权。中出服是唯一全国性市内外汇免税运营商，我们认为，若本次交易完成，中免有望借力中出服强化在市内免税竞争中的话语权。伴随出入境客流、出入境航班稳步复苏，我们认为限额提升、国人离境市内店放开政策预期或持续升温，对板块形成有效催化，中免综合竞争力突出，强者恒强。我们维持22/23/24E EPS2.43/6.67/8.89 元，维持目标价284.4 元（给予43X 23PE，可比公司Wind 一致预期23 年PE 均值42X，免税景气复苏，中免规模优势突出，但当前海南处于相对平季，给予小幅溢价），“买入”。

    　　强强联手，中免抢先布局市内店

    　　中出服以市内外汇免税为独家特色，是全国唯二拥有国人入境市内免税牌照的运营商之一（另一家为中侨，于21 年被中免全资收购），背靠国药集团，已逐步形成“健康+免税”、“市内+口岸+离岛+境外+线上”一体化联动模式，经营品牌逾1000 个，21 年免税收入约为10 亿（沙利文）。聚焦市内店，中出服拥有12 家市内免税店，覆盖北京、上海、杭州、南京、重庆等核心城市，有望与中免所拥有的外国人离境免税店形成有效互补。此外，考虑单个城市市内免税店渗透数量或有所限制，点位相对稀缺，收购中出服49%的股权有利于中免率先抢占核心城市市内店资源，参与市内店扩张竞争。

    　　市内店政策预期加强，北上百亿空间可期

    　　据飞常准，截至3 月10 日，我国航司国际+地区客运航班执飞562 班，恢复至19 年同期的21%，呈现稳步向上修复趋势。22 年4 月，国务院《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》提出完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。我们认为，伴随出入境客流、出入境航班稳步复苏，入境市内店限额提升、国人离境市内店放开政策预期或持续升温，对板块形成有效催化。据我们20 年4 月28 日发布的《免税龙头，强者恒强》中预测，参考韩国市内店渗透率和客单价，上海成熟市内店年收入规模约为94-225 亿，北京成熟市内店年收入规模可能在67-165 亿。

    　　免税龙头强者恒强，维持目标价284.4 元，买入23 年免税有望迎来全面复苏，中免收购中出服股权，有利于进一步完善公司在市内、离岛、口岸以及海外门店布局，不断深化规模/供应链壁垒，放大规模优势以进一步提升整体盈利能力和抗风险能力。我们维持22/23/24EEPS2.43/6.67/8.89 元，维持目标价284.4 元（给予43X 23PE，可比公司Wind 一致预期23 年PE 均值42X，考虑免税全年景气复苏，中免规模优势突出，但当前海南旅游处于春节后相对平季，给予小幅溢价），“买入”。

    　　风险提示：新冠疫情反复风险；免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。