事件：3 月14 日晚中国中免董事会会议公告审议通过《关于投资中国出国人员服务有限公司（后称“中服”）的议案》，决定以非公开协议方式出资12.28 亿元人民币增资中服以实现持有49%股权。

    　　中服是中国免税行业重要玩家，尤其是当前市内免税店的主要竞争方。

    　　中服当前拥有各类免税项目29 个，其中包括12 家市内免税、1 家离岛免税及数家口岸及其他免税店。其中12 家市内免税店均为国人归国免税店，能够满足国人出境游归国后180 天内免税品购买需求，场景较为稀缺，与中免主要的市内免税店场景——外国人出境形成错位竞争。

    　　双方后续协同效应或主要体现在供应链整合方面。中免成为中服的重要股东后，双方供应链有望进行初步整合。我们认为在香化品类方面，中服有望借助中免供应链降低成本；精品品类方面，中服则将补足自身精品品类缺陷。双方供应链整合后将有助于中服净利率提升。

    　　通过投资中服形成战略同盟，中免有望成为市内免税政策的主要受益方。当前市内免税店主要玩家为中免及中服，各踞外国人出境、国人归国两大场景，但受制于场景缺失、限额较低等原因，市场散而不强。但市内免税店系贯穿“十四五规划”的“促消费”举措，存在提额扩容政策预期。通过投资中服形成战略同盟，一旦市内免税店有新政落地，中免或成为主要受益方。

    　　盈利预测与投资评级：海南客流的逐步恢复、疫情管控放开、国际航线的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速。中免市场地位稳固，随着海口国际免税城业绩持续爬坡、三亚海棠湾一期二号地于2023年投入运营，公司将重新进入市场份额提升通道，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。维持2022-2024 年盈利预期为50.25/132.31/154.44 亿元，对应2022-2024 年PE 估值为77/29/25 倍。边际改善有望逐步释放，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济风险、海南自贸港建设进度不及预期等。