事件：

    中国中免发布2022 年三季度业绩公告：2022Q1-3 实现营业收入393.64亿元/-20.74%，归母净利润46.28 亿元/-45.48%，扣非归母净利润45.83亿元/-45.36%；其中2022Q3 实现营业收入117.14 亿元/-16.17%，归母净利润6.90 亿元/-77.96%，扣非归母净利润6.56 亿元/-79.01%。

    投资要点：

    海南疫情蔓延叠加去年同期高基数影响，2022Q3 业绩明显下滑。

    2022Q3 实现营业收入117.14 亿元/-16.17%，归母净利润6.90 亿元/-77.96%，扣非归母净利润6.56 亿元/-79.01%。8 月初，疫情在海南迅速蔓延，三亚及海口静默管理，公司线下免税店陆续暂停营业，Q3 海口美兰机场店、日月广场店、三亚海棠湾店分别暂停营业11天、18 天和47 天，海南线下经营遭受严重冲击并错失暑期出游窗口期，叠加去年同期北京机场租金一次性减免垫高业绩基数，Q3 业绩同比下滑幅度较大。

    疫情爆发管控严格，机场客流数据不佳。1）8 月海南疫情爆发，Q3客流受疫情冲击封控影响同比大幅下滑，三亚凤凰机场客流吞吐量同比下滑40.00%，海口美兰机场客流吞吐量同比下滑40.08%。2）分月份看， 7/8/9 月三亚凤凰机场客流吞吐量分别同比下滑8.63%/51.36%/86.84%，海口美兰机场客流吞吐量分别同比下滑40.76%/15.43%/52.14%。

    线上销售占比提升， 毛利率有所下滑。2022Q3 公司毛利率24.69%/-6.58 pct，环比-9.26 pct。公司加强线上商品供应及营销，线上业务增长良好，同时线下业务受疫情冲击下滑，推测较低毛利的线上业务占比提升使得Q3 毛利率下滑。同时Q3 折扣力度从8 折略微下滑到7.8 折，整体波动不大，利润为先的战略仍在持续贯彻。

    2021Q3 及2022Q2 获机场一次性减租，2022Q3 销售费用表现为同环比提升。1）2022Q3，销售费用7.55 亿元/+161.10%，环比+75.95%，管理费用4.66 亿元/+16.88%，环比+7.38%，财务费用0.86 亿元/+99.10%， 环比-86.13%； 2） 2022Q3 销售费用率6.45%/+15.29 pct，环比+2.50 pct，管理费用率3.98%/+1.12 pct，环比-0.01 pct，财务费用率0.73%/+0.42 pct，环比-4.96 pct，期间 费用率11.16%/+16.84 pct，环比-2.48 pct。由于2021Q3 及2022Q2分别获首都机场及广州机场一次性减租，基数较低，从而2022Q3销售费用同环比明显上升，故而期间费用有所提升盈利预测和投资评级：随着海南疫情平息，客流将逐步恢复，同时中免海口国际免税城亦顺利开业，疫情后修复及海口、三亚新增面积有望为公司带来增量业绩，我们预计2022-2024 年公司实现营业收入657.93/783.52/1131.91 亿元，归母净利润91.61/140.70/173.26亿元，对应35.69/23.24/18.87 xPE，维持公司“买入”评级。

    风险提示：疫情反复影响出行、竞争加剧导致价格战、门店投建进展不及预期、品牌引进不及预期、海外竞争加剧。