中免3Q22 实现归母净利6.9 亿，高于我们预期中国中免3Q22 实现营收117.14 亿/yoy-16.17%， 归母净利6.9 亿/yoy-77.96%，扣非归母净利6.56 亿/-79.01%，高于我们此前预期（归母净利4.8 亿）。前三季度共实现营收393.64 亿/yoy-20.47%，归母净利46.28亿/yoy-45.48%。三季度营收同比下滑系8-9 月海南客流下滑拖累离岛免税线下销售，叠加3Q21 有18.8 亿租金和所得税优惠增厚利润，同比基数较高。短期看，海南旅游旺季、海口国际免税城开业有望带动线下客流修复。

    中免规模/供应链/运营内功持续巩固，中长期龙头竞争优势不改。考虑外部因素影响，下调22/23/24E EPS 至3.39/6.32/8.82 元，下调目标价至221.2元（给予35X 23PE，可比公司Wind 一致预期23 年PE 均值33X，离岛免税高景气，中免龙头规模优势突出，给予溢价），维持“买入”。

    3Q 受外部环境扰动，弹性修复仍可期待

    8 月海南客流下滑明显，虽对免税线下销售产生较大冲击，但中免依然展现出较好的经营韧性，3Q 公司营收同比-19.3%，环比仍有改善（+7.8%）。据海南统计局，8 月海南过夜旅客同比-53.7%/环比-74.2%。受益度假和购物一体化目的地稀缺性，海南旅游和离岛免税具备复苏高弹性，国庆7 天离岛免税日均销售额超1.5 亿（海南省商务厅），同期中免海南销售额逾10 亿（中免官方公众号）。3Q 公司实现归母净利率5.9%/同比-16.53pct，主要系利润率更低的线上业务占比提升和促销引流所致。我们认为伴随外部环境改善，公司会员运营深化，盈利有望企稳回升。截至3Q，中免会员数逾2,400 万。

    海口国际免税城落地巩固中免市占，三亚店再扩容催化成长10 月28 日，世界最大单体免税店海口国际免税城盛大开业，800+品牌入驻，拥有近4000 ㎡高奢主力店，增加沉浸式空间，体验和服务能力提升，我们认为新海港免税城有望覆盖更多进岛客流，放大中免规模优势。据DFE，免税城开业首日进店销售额逾6 千万，同期中免海南门店销售额逾7亿。中长线看，中免携手太古发建设海棠湾三期，三亚国际免税城的一、二、三期项目与海口免税城形成离岛免税南北合围，加快重奢引入步伐。公司旗下DUTY ZERO 在香港中心区开设2 家市内概念店布局国际市场、5 万平海南国际物流中心一期投入使用，中免区位/品牌/供应链龙头优势持续放大。

    免税龙头强者恒强，下调目标价至221.2 元，维持“买入”评级由于外部环境不确定性，我们下调22/23/24E EPS 至3.39/6.32/8.82 元（前值：4.23/6.72/9.12 元）。下调目标价至221.2 元（给予35x23PE，可比公司Wind 一致预期23 年PE 均值33X，离岛免税高景气，中免龙头规模优势突出，给予溢价，前值247.45 元），维持“买入”。

    风险提示：新冠疫情反复风险；免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。