中免1H22 实现归母净利39.38 亿，符合业绩快报预期中国中免于8 月30 日发布2022 年中报，1H22 实现营收276.51 亿/yoy-22.17%，归母净利39.38 亿/yoy-26.49%，归母净利与业绩快报持平。

    1H22 营收同比下滑主要在于3-5 月多城市静态管理，海南旅客下滑拖累离岛免税线下销售。1H22 归母净利率为14.24%，环比2H21（口径包含租金和所得税优惠）提升1.07pct。我们维持中免盈利预测，H 股上市摊薄股本，调整后22/23/24E EPS 为4.23/6.72/9.12 元。维持目标价247.45 元（考虑疫情仍存在不确定性，审慎起见给予36.82X 23PE，可比公司Wind 一致预期23 年PE 均值35X，离岛免税高景气，中免龙头规模优势突出，给予溢价），维持“买入”。

    毛利率环比提升，中免盈利能力改善

    1H22，三亚市内免税实现营收153.5 亿/yoy-17.1%，海免实现营收34.59亿/yoy-55.1%。单季度，公司2Q22 实现营收108.7 亿/yoy-37.5%；归母净利13.8 亿/yoy-45.2%，同比下滑幅度较大主要系2Q 疫情对海南客流冲击较为严重。疫情好转后，公司销售快速修复，6 月同比提升15%。疫情之下，中免积极优营销手段，蓄力线上渠道。2Q 末cdf 会员购海南日均销售额较年初增长近2 倍。折扣力度收敛带动毛利率回升（cdf 海南免税：整体折扣水平由7.5 折转向8 折），1H22 公司主营业务毛利率较2H21 环比提高5.5pct。伴随公司渠道力增强，规模议价能力更为突出，盈利仍有向上空间。

    海南疫情拐点，新项目持续催化成长

    度假+购物稀缺性下离岛免税具备复苏高弹性。疫情环境相对稳定的7 月，离岛免税购物金额实现40.7 亿元/同比+11.06%（海南省商务厅）。据海南发布，8 月海南疫情已得到有效控制，感染者数连续8 日下滑，29 日新增感染者数较28 日下降36.7%，我们期待疫后离岛免税市场的快速修复。22年9 月新海港免税城、23 年三亚国际免税城一期2 号地项目稳步推进。1H新增20 余个高端特色品牌丰富品牌资源。截至1H22，中免会员总数逾2,200万。叠加港股顺利上市稳步进军国际市场，我们看好公司在规模/供应链/流量等层面的多维度竞争力提升。

    免税龙头强者恒强，维持目标价247.45 元，维持“买入”评级我们维持中免盈利预测，H 股上市摊薄股本，我们调整22/23/24E EPS 至4.23/6.72/9.12 元（前值：4.45/7.07/9.60 元）。维持目标价247.45 元（考虑疫情仍存在不确定性，审慎起见给予36.82x23PE，可比公司Wind 一致预期23 年PE 均值35X，离岛免税高景气，中免龙头规模优势突出，给予溢价），维持“买入”。

    风险提示：新冠疫情反复风险；免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。