事件：8 月30 日，中国中免发布2022 年半年报。2022 上半年公司收入276.5 亿元/同比下降22.2%，归母净利润39.4 亿元/同比下降26.5%，扣非后归母净利39.3 亿元/同比下降25.4%，与业绩预告一致。其中，Q2 实现收入109 亿元/同比下降37.5%，归母净利润13.7 亿元/同比下降45.2%，扣非后归母净利13.7 亿元/同比下降43.7%。

    　　点评：

    　　1、疫情致各渠道收入下滑，机场减租增厚利润。公司2022H1 收入276.5 亿元/同比下降22.2%，归母净利润39.4 亿元/同比下降26.5%，主要受上半年海南、上海、北京疫情影响。分渠道看，2022H1 三亚店收入154 亿/-17%，表观利润24.6 亿/-4%，利润率16%，同比提升2.2pct；海免收入34.6 亿/-35%，净利润4.09 亿，利润率11.8%，同比下降3.6pct，归母净利润1.8 亿/-64%，主要是中免调整海南补购业务，海南补购业务自2021 年下半年并入三亚店。

    　　日上上海收入54.5 亿/-5.3%，主要因上海疫情影响物流，净利润4.8 亿，利润率9.0%，较去年同期（18.3%）下降，但好于2021H2 的4.4%，归母净利润2.5 亿/-54%，主要是疫情导致的折扣力度加大与费用增加；日上北京收入7.7 亿/-34.7%，净利润亏损0.2 亿，归母净利润亏损0.1 亿/上年亏损0.9 亿元，今年以来北京机场已经按调整后合同执行，使得亏损规模减小。

    　　2、22Q2 疫情冲击，收入利润同比下滑。公司22Q2 收入109 亿元/同比下降37.5%，主要受疫情影响，其中海南免税预计60-65 亿，日上上海和北京合计约30 亿，其他渠道约15 亿。3-6 月海南机场离岛人数分别同比下降56%/79%/66%/44%，导致公司海南业务收入明显下滑，6 月疫情改善后公司当月收入上涨13%；此外，22Q2 上海地区因疫情防控临时关闭物流网点39天，导致日上销售略有下降。

    　　3、Q2 毛利率持平，汇兑损失导致成本大涨。Q2 公司综合毛利率为34%/同比下降3.6pct，主要是疫情导致海南客流下降，通过影响供需、客源结构、商品结构、线上线下结构作用于毛利率，Q2 毛利率环比Q1 持平，主要是公司不断优化采购条款并积极采取精准营销策略，保证商品价格和利润平衡稳定。

    　　销售费用率6.8%/同比下降4.8pct，主要是白云机场租金减免和公司费用优化；管理费用率为4.0%/同比上涨1.4pct，主要是收入下滑；财务费用6.2 亿/上年同期0.12 亿元，主要是人民币贬值，本期汇兑净损失同比增长。

    　　风险提示：疫情反复，国内外客流持续低迷；宏观经济增速下滑；海南免税市场竞争加剧风险；汇率风险；开业不及预期；政策风险。

    　　4、投资建议：22Q2 受多地疫情影响，海南线下客流持续低迷，但公司优化商品供给、提升供应链效率，保持毛利率稳定，并且与白云机场谈判增厚租金增厚业绩，整体表现好于预期。展望下半年，公司的看点在于：1）目前海南疫情边际收窄，叠加海南省政府牵头的免税购物活动与优惠券，国庆有望加速回暖；2）9 月30 日新海港免税城开业，总建筑面积29 万平方米，有望继海棠湾成为中免的第二大盈利中心；3）2023 年海棠湾二期开业，引进更多的精品和重奢品牌，打造核心优势；4）港股上市融资后进行的收并购与海外扩张；5）长期的政策预期，包括未来自贸港政策上的扶持，国务院和四大部委都提及认可的市内店政策。受疫情影响，预计中免2022-2024 年实现归母净利润85/140/180 亿元，同比增长-11%/65%/28%，对应PE 为46/28/22x，给予“强烈推荐”评级。