局部疫情反复冲击线下客流，致22Q2 收入、盈利明显下滑，但毛利率环比持平，仍展现公司的盈利韧性。当前三亚疫情已基本得到控制，一旦疫情管控限制放松，离岛免税市场将迎即时修复，因此Q4 旺季仍然存在追赶的潜力。疫情下的短期经营波动并不改变长期价值趋势，建议关注底部配置机会。

    3-5月疫情冲击客流及物流，6-7月回暖迅速。22H1公司收入276.5 亿元/-22.2%，对应Q2 收入108.7 亿元/-37.5%。其中三亚市内店收入153.5 亿元/-17.1%、海免收入34.6 亿元/-55.1%、日上上海54.5 亿元/-5.3%，3-5 月份疫情对客流及物流影响较大，尤其海南业务收入下滑较大。但随着上海等地疫情进一步缓和、海南放宽入琼人员疫情防控措施、海南消费券发行，海南离岛免税市场也迅速回暖，其中6 月公司整体收入同比增长13%，7 月预计中免海南日均销售额超1.3 亿元/10%+ yoy（海南商务厅口径离岛免税销售同比增长21%），恢复提速。

    毛利率表现优异，汇兑损失削弱利润率。22H1 公司归母净利39.4 亿元/-26.5%，其中三亚市内免税店净利24.6 亿元/-3.9%、海免净利1.8 亿元/-64.3%、日上上海净利2.5 亿元/-54.2%。对应Q2 归母净利13.7 亿元/-45.2%，净利率为12.6%（vs. 21Q2 为14.4%、21Q4 为6.4%、22Q1 为15.3%）。剔除白云机场合同更新为公司带来的租金返还收益后，Q2 可比主业归母净利约7.2 亿元，对应净利率约6.6%。从毛利率端来看，22Q2 综合毛利率为34.0%（vs. 21Q2 为37.5%、21Q3 为31.3%、21Q4 为26.4%、22Q1 为34.0%），相较21H2 有明显回升，较22Q1 持平，我们分析虽然疫情影响下毛利率较低的线上业务占比被动提升，但在折扣率相对稳定、采购条款优化、品牌终端提价（前期存货价格较低）等因素作用下，毛利率表现仍超市场预期，“向管理要效益”得到进一步验证。

    而经营净利率相较毛利率环比有所下降，一方面系收入下降后刚性成本影响，同时人民币贬值造成汇兑损失（22H1 汇兑损失4.7 亿元 vs. 21H1 汇兑收益1.2亿元）。但综合考虑应付机场租金降低（首都机场保底租金调整等）以及加大降本控费力度，22H1 销售费用同比下降42.7%，对利润率形成正向贡献。

    三亚疫情已基本得到控制，静待管控限制放松。海南8 月初以来受疫情直接冲击，近期全省疫情下降趋势明显，海口免税店已恢复营业。根据三亚发布，三亚疫情也基本得到了控制，判断疫情影响临近收尾阶段。我们认为8 月中免日销可类比于4 月，预计日均约5000 万元；去年同期低基数下增长压力有限（去年8 月三亚停航仍实现7000 万日销），测算单月损失20-30 亿元销售额。从投资视角来看，短期疫情影响导致的经营波动已经产生，但对长期价值趋势并无影响。展望来看，我们认为疫情管控政策始终将朝着放宽的趋势演进，而一旦疫情管控限制放松，离岛免税市场将迎即时修复。

    长期逻辑仍是消费回流，同时关注国际化业务进展。若进一步考虑未来国门放开，我们认为海南作为国内一线旅游目的地的客流吸引效应并不会与出境需求产生冲突与替代，免税销售的修复力度将超过客流回弹程度。同时，吸引消费回流大背景下游客出境需求的回升有望催化市内免税店等政策落地。另外，根据公司公告，董事会同意公司逐级增资10 亿元至中免国际有限公司，用于其在香港投资设立全资子公司中免国际新零售有限公司（暂定名），负责开展海外线上零售业务，后续国际化进展值得期待。

    风险因素：宏观经济承压影响消费需求；疫情管控程度或时间长度超预期；竞争加剧；汇率波动；新业务拓展不及预期；公司治理瑕疵等。

    投资建议：局部疫情反复背景下公司Q2 盈利韧性仍较强，管理层确保高质量增长的经营思路得到贯彻。尽管海南疫情影响尚存，但病例数已呈下降趋势，Q4旺季仍然存在追赶的潜力。参照过往经验，疫情影响一旦得到控制，公司经营具备明确的修复弹性。我们认为目前更值得关注的是公司作为免税龙头企业，自身的竞争优势和壁垒获明显提升。另外，计划于9 月30 日开业的海口国际免 税城有望制造新的看点，中长期维度不乏增长动能。我们维持公司归母净利预测为89.3/140.7/185.1 亿元，考虑到公司股本变动，对应2022-24 年全面摊薄EPS 为4.34/6.85/9.01 元，当前股价对应2022-24 年动态PE 分别为44/28/21x。