21 年有税品占比微降2pct，海南地区总业绩贡献或近9 成。公司全年营收676.76亿元/+ 28.67%，业绩为96.54 亿元/+57.23%。1）分品类看，有税品营收240 亿元/+22%，占比35.47%/-2pct 较去年微降，其中预计海南离岛补购业务增速更明显。2） 海南地区营收471 亿元/+57.19%，其中，三亚市内免税店营收355 亿元/+66.58%，业绩为41.68 亿元/+40.46%，下半年营收/业绩分别+11%/-32%，主要系疫情&折扣影响；海免公司实现营收159.6 亿元/+61%，业绩为7.93 亿元/+20.75%。二者营收加总大于471 亿元主要系子公司间有抵消。3）日上上海实现营收124.91 亿元/-9.0%，实现业绩为6.90 亿元/-44.66%，其中下半年营收-2%。

    4）日上中国21 年实现营收19.07 亿元/-40.44%，归母净利润为7.05 亿元，20 年为亏损7.90 亿元，主要系首都机场20 年2 月11 日至2021 年2 月10 日租金返还（影响金额为11.4 亿元），同时公司22 年首都机场租金计提客流基数以20 年计算，租金对于业绩拖累减弱。5）22Q1：实现营收167.82 亿元/-7.45%，业绩为25.63 亿元/-9.99%(其中1-2 月业绩24 亿元)。3 月中下旬以来客流锐减，海南10家免税店日销预计不足1 亿元，同时考虑到3 月海棠湾关店5 天，因此一季报业绩基本符合预期，但落于此前预估下边界，主要受到刚性费用以及折扣略微提升所致。

    22Q1 毛利率环比提升7.6pct 显著改善，整体净利率为15.28%与21Q1 基本持平。

    1）毛利率：公司21 年全年商品销售业毛利率33.08%/-7.14pct，19 年为49.55%，仍有较大的修复空间。其中免税/有税业务毛利率分别同比下降7.08/7.96pct。公司22Q1 毛利率为34%，环比21Q4 提升7.6pct，毛利率显著改善。目前从折扣趋势来看，3 月由于销售压力折扣力度环比1-2 月略有提升，但整体看并未回到21Q3-Q4 水平；也一定程度验证公司此前交流中所提到“向管理要效益”。

    2） 净利率(归母净利率，下同)：公司下半年若不考虑机场租金&所得税返还因素，净利率有所下滑（21Q4 净利率6.4%，而21Q1 为15.7%）。但公司22Q1 净利率显著改善，重回15%+（15.28%），考虑到今年3 月份营收预计同比大幅下降，对应刚性费用拖累，若客流&销售额正常，我们认为公司净利率有望高于15.3%，未来疫情后客流修复，对应盈利能力有望继续改善。

    3） 拆分：①海南：不考虑批发扣点&所得税返还等因素，海南下半年整体净利率为7.5%，较上半年下滑4.2pct，主要系折扣促销&线上占比提升。预计22Q1 实现明显修复。②日上上海：日上上海下半年净利率（权益）为2.3%，较上半年下滑7pct。

    会员赋能有望持续拉动消费，供应链能力加强转向精细化管理降本提效，未来不排除产业链上游并购增强奢侈品竞争力。公司积极发力会员体系建设，会员人数由20 年的1000 万出头提升至21 年底2000 万，并预计22 年达到2600 万，会员销售占比提升至87%，复购率提升继续拉动高质量客群消费。公司不断加强供应链管理，目前海南国际物流中心一期交付，二期已经在建，同时继续推进东物流中心、前海亚太中心仓建设，提升供应链效率及管理水平。两大增量物业正建设稳步推进，海口国际免税城品牌招商工作目前已与500 余个品牌确认合作；同时公司适时推进H 股上市工作，不排除会对于上游品牌及免税运营商适时开展产业链纵向或横向并购，提升奢侈品运营、采购能力。

    投资建议：短期疫情扰动复苏进程，预计公司22-24 年业绩分别为102/144/180亿元，增速分别为8%/35%/34%，当前股价对应23 年PE27X，相对低位，继续 看好。

    风险提示：新冠肺炎疫情反复，宏观经济波动，市场竞争加剧，项目建设进度不及预期