21 年业绩符合预期，Q1 业绩受疫情影响大：公司2021 年度实现营收676.76亿元，同比增28.67%，归母净利96.54 亿元，同比增加57.23%，符合快报预期。其中Q4 营收181.77 亿，同比增4.11%，归母净利11.63 亿，同比减60.93%。

    　　22 年Q1 实现营收167.82 亿元，同比减7.45%，实现营业利润35.02 亿元，同比减21.42%，归母净利25.63 亿元，同比减9.99%。其中3 月份实现营收36.82亿元左右，同比减约48.98%，归母净利约1.63 亿元，同比减少约80.8%。

    　　21 年整体毛利率33.68%，同比减少6.96pct。三费方面，销售费用率5.71%，同比减少11.11pct；管理费用率3.32%，同比增加0.21pct；财务费用率同比增加1pct，主要由于利息费用增加所致。单四季度来说，毛利率26.44%，同比减少13.43pct；费用方面，销售费用率9.90%，同比由负转正；管理费用率5.36%，同比增加1.02pct；财务费用率同比增加1.32pct，主要由于利息费用增加所致。

    　　22 年Q1 毛利率为34%，同比减少5.11pct，环比Q4 提升7.56pct，疫情背景之下，盈利能力环比明显提升。三费方面，销售费用率8.71%，同比减少1.06pct；管理费用率2.57%，同比增加0.19pct；财务费用率同比减少0.48pct，主要由于利息收入增加所致。

    　　各业务线保持高增速，离岛免税仍为主要业绩来源：分产品上看，21 年度免税商品销售实现营收429.36 亿元，同比增加32.67%，主要受益于国内疫情的有效防控，线下旅游消费恢复明显，公司海南地区的线下销售同比增长明显，毛利率为37.82%，同比减少7.08pct；有税商品销售实现营收240.06 亿元，同比增加21.81%，毛利率为24.59%，同比减少7.06pct。

    　　分地区上看，21 年度海南地区实现营收470.96 亿元，同比增加57.19%，主要是公司充分把握海南离岛免税新政实施的政策机遇，深耕离岛免税市场，持续推进线上线下全渠道销售业务，海南地区离岛免税业务实现大幅增长；上海地区实现营收124.91 亿元，同比减少9.02%，归母净利润6.90 亿。日上中国（北京地区）实现营收19.07 亿元/-40.45%，归母净利润7.05 亿。

    　　局部地区疫情持续时间超预期，公司长期布局持续加大：受三月开始的疫情影响，短期业绩复苏仍需等待疫情清零，但短期影响无碍长期竞争力提升，新项目方面海口国际免税城持续加大投入，自项目建设以来，截至2021 年末累计投入资金23.75 亿元，屋面钢结构工程已完工，预计三季度投入使用；三亚一期二号地项目已实现主体钢结构封顶；海南国际物流中心一期已投入使用。线上业务也在大力推进，会员销售占比已由52%提升至87%。未来国家引导消费回流政策不变，短期业绩对估值的影响较大，估值已至历史较低区间，长期配置价值凸显。

    　　盈利预测与评级：考虑疫情影响，我们分别下调22-23 年eps11%/6%至5.05/6.72 元，新增2024 年eps 预测为9.72 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响下居民购买力下降、新项目推进不及预期。