事件

    　　公司发布2021 年年报及2022 年一季报：2021 年公司整体收入676.76 亿元（+28.67%），归母净利润96.54 亿元（+57.23%），扣非净利润95.34 亿元（+59.77%），快报为94.72 亿元，基本一致。单Q4 收入181.77 亿元（+4.11%），归母净利润11.63 亿元（-60.92%），扣非净利润11.45 亿元（-61.51%）。

    　　22Q1 公司实现收入167.82 亿元（-7.45%），归母净利润25.63亿元（-9.99%），扣非净利润25.59 亿元（-9.72%）。

    　　简评

    　　2021 年离岛免税持续高增，2022 年一季度受到疫情影响2021 年公司海南地区营收470.96 亿元（+57.2%），毛利率23.57%，下降4.79pct。其中分子公司来看，三亚市内店营收355亿元，+66.6%，经营利润44.7 亿元，+12.8%，归母净利润41.68亿元，+40.5%，海免营收159.62 亿元，+61.1%，经营利润19.42亿元，-6.1%，归母净利润7.93 亿元，+20.7%。2021 年下半年受部分地区疫情影响，公司加大产品折扣力度，使得毛利率有所下降。2022 年一季度我们预计海南地区收入为130 亿元左右，较去年同期略有下降，2 月28 日三亚出现新冠确诊后3 月3 日海棠湾免税店临时闭店至3 月8 日，此后全国各地疫情使得入岛人次出现明显下降，公司1-2 月营收增长20%后3 月份出现下滑。

    　　市占率维持高位，新物业投入将进一步增强竞争力2021 年海南省全省10 家离岛免税店实现销售额601.73 亿元，同比增长84%，其中免税销售额504.9 亿元，同比增长83%。公司销售额口径海南地区市占率2021 年在90%以上。国际格局来看，2021 年旅游零售全球市场共3801 亿元，中免市占率为18%，占亚太市场的29%，份额进一步扩大。公司在建项目中海南国际物流中心一期实现完工交付，海口市国际免税城计划2022 年9月开业，三亚国际免税城一期 2 号地项目商业部分已实现主体钢结构封顶，计划2023 年开业。疫情以来不少国际品牌积极布局海南离岛免税市场，不断推动着海南离岛免税品品牌、品种、价格与国际“ 三同步” ，中免具备面积、我也条件及区位最优的商业体，新物业投入后将进一步增强其品牌的覆盖度以及消费者的触及率，消费结构优化下客单价仍有充足提升空间。

    　　有税业务平稳发展，疫情下有效对冲短期线下疲软公司2020 年疫情以来持续扩大新零售业务规模。有税商品实现营收240.06 亿元，同比增长21.81%，毛利率24.59%，减少7.96pct。子公司来看，日上上海2021 年营收124.91 亿元，-9.0%，归母净利润6.9 亿元，-44.7%，归母净利润率5.5%，下半年归母净利润率为2.3%，折扣增加同样使得盈利水平有一定程度下降，目前由于上海疫情，日上优选暂不能发货，短期销售有一定影响。日上中国2021 年营收19.07 亿元，净利润13.81 亿元，2021Q3公司对2020 年首旅机场合同进行了冲回，影响归母11.4 亿元，新合同下亏损收窄。公司目前旅购平台已整合日上优选、CDF 会员购海南以及CDF 会员购北京， 2022 年公司将继续加大线上业务的品牌引进与商品供应，完善公众号、视频号、直播、粉丝群等营销矩阵。

    　　投资建议：公司一季度毛利率回升到34%，已经超过去年Q3 的水平，公司今年以来对折扣促销明显收紧，即使在疫情影响下盈利依然提升明显。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为112.57/149.83/205.42 亿元，对应PE 分别为31/23/17X，后续疫情逐步缓解边际改善预期强烈，维持“增持”评级。

    　　风险因素：疫情反复对需求造成影响，折扣促销加大影响公司毛利率等。