事件：2022 年1-2 月，中国中免实现营业收入131 亿元左右，同比增长约20%；实现归母净利润24 亿元左右，同比增长约20%，归母净利率达18.32%，环比21Q4 提升12.3pct，相比21Q1 提升2.6pct。

    收入拆分来看：1）1、2 月海南旺季来临，离岛免税业务在去年高基数以及短期疫情下扰动的背景下仍实现增长，预计三亚、海口分别实现收入80.0、18.5 亿元，预计分别同比提升25%、12%；2）离岛补购折扣力度与资源倾斜有所收窄，预计实现收入5.7 亿元，同比有一定下滑；3）日上上海折扣力度较大，预计实现收入23.0 亿元，同比提升；4）其他板块预计实现收入约3.8 亿元。

    22 年1-2 月公司归母净利率环比回升，主要由于：

    1）折扣力度环比显著收窄，利润率显著改善：2021 年1 月海南线下香化普适性折扣为3 件85 折，2 月为3 件8 折，2022 年1 月为3 件75 折，2月为1 件85 折及满减，相较于21Q4 的3 件7 折的折扣力度显著收窄，且补购折扣力度亦大幅收窄，折扣力度收窄叠加毛利率较低的有税业务占比降低，利好总体利润率；

    2）规模效应拉动成本下行，精细化管理降低期间费用：随着公司规模的逐步提升，终端议价能力有望增强，或将进一步改善进货成本；管理方面，公司通过在精准营销、精细化管理等方面持续发力，有望进一步降低期间费率；

    3）所得税及机场租金双重减免，带动利润率大幅提升：若剔除其他一次性损益、所得税减免及机场租金减免，则预计同比口径实现归母净利润18.68 亿元，归母净利率约14%，若仅剔除所得税影响，预计公司经营性利润率达16%，长期利润率改善超预期。

    中国中免是我们从2016 年年底至今重点推荐的旅游板块白马龙头标的，公司的成长性与确定性兼备。我们预计公司2021-2023 年的归母净利润预测分别至95.92 亿元、125.97 亿元、168.42 亿元，EPS 分别为4.91/6.45/8.63元/股，对应3 月11 日股价的 PE 为37.0、28.2、21.1 倍，持续予以“审慎增持”评级。

    风险提示：政策风险，系统性风险，市场竞争加剧等