公司2022 年1-2 月经营表现可圈可点，收入、净利分别同比增约20%，1-2月净利润率18.3%，在毛利率同比尚未完全恢复情况下，基本追平去年同期，较超预期。结构上，由于毛利率还在逐步回升通道中，我们判断同比来看海南市场净利率仍略降，但环比而言，回升达3-4pcts。总体净利率追平去年受益于优惠所得税率以及首都机场减亏等带动。我们认为，虽然短期局部疫情影响仍较大，但公司在“向高质量要效益”战略指引下，收缩折扣、引进品牌、扩充品类等措施将推动公司利润率持续改善。而在局部疫情有所改善时，叠加客流恢复，有望迎来收入、利润双弹性，重回消费回流扩容逻辑，建议底部增配。

    1-2 月开门红，净利率改善超预期。公司发布经营数据公告，2022 年1-2 月营业收入131 亿元/+20%，归母净利润24 亿元/+20%，对应净利润率18.3%，追平去年同期，在毛利率尚未完全恢复情况下，表现超预期。（参照21Q1/Q2/Q3/Q4净利率分别为15.7%/14.4%/9.0%/6.1%；Q3 剔除海南税费返还和首都机场租金冲回）。其中判断毛利率同比仍有下降，海南市场净利率仍略降，但环比回升3-4pcts。总体净利率追平受益于优惠所得税率以及首都机场减亏等带动。

    1-2 月客流有所回升，收入增长合预期；3 月疫情影响较大略调低。1-2 月收入同增20%（vs. 21Q3/Q4 收入增速分别为-11.7%/+4.1%），较我们之前预计的22Q1 收入增速17%左右偏高。根据海南省商务厅数据：2022 年初至2 月13日海南离岛免税店总销售额99.54 亿元，若按中免85%左右市占率推算，其对应收入约85 亿元，2 月13 日以后春节假期结束海南整体销售额虽有所回落但预计仍维持较好表现。但3 月初三亚海棠湾发现病例，海棠湾店闭店5 天，至今客流仍受影响。综上我们调低3 月海棠店收入预期，综合预计公司22Q1 收入约为191.3 亿元/+5.5%，其中海南约136.5 亿/+5.8%。

    折扣力度收窄，利润率回升趋势确立。我们通过官网及线下门店走访跟踪海南免税商品折扣得知，2022 年1 月折扣率环比2021 年12 月收窄在7pcts 左右、相比21Q4 收窄约3-4pcts，其中香化折扣收缩幅度更大。春节期间虽有促销但折扣总体也保持收缩态势。据此我们估算22Q1 海南净利率环比明显改善、虽同比去年同期预计仍略降，但环比预计提升达3-4pcts。综合净利率回升更加显著，对比21Q4 与22Q1，除经营性回升带动外，还包括Q4 计提跌价、发放奖金等原因导致的费用计提较高导致的差异。同比角度，毛利率虽有明显回升但相比去年同期折扣尚未完全恢复同比仍降，净利率同比未降一方面因22Q1 执行优惠所得税率15%，贡献综合净利率约+1pct；另一方面则因首都机场租金扣点调整相比去年同期减亏（预计22Q1 微利vs 21Q1 亏损约1 亿），贡献综合净利率约+0.5pct。综上，考虑3 月局部疫情波动及短暂闭店影响，预计公司22Q1归母净利约为29.6 亿元/+3.9%。

    风险因素：经济增速低于预期；疫情管控超预期；竞争加剧；汇率波动；公司治理瑕疵。

    投资建议：公司2022 年1-2 月实现开门红，最重要的是开始兑现高质量发展的战略调整，毛利率如期回升，虽同比仍降但实际回升速度略超预期。在疫情有所改善时，叠加客流恢复，有望迎来收入、利润双弹性，重回消费回流扩容逻辑。基于公司此前发布的2021 年业绩快报，微调2021 年归母净利预测至95.9亿元（原预测为97.2 亿元），维持2022/23 年归母净利预测为126.0/167.1 亿元。我们盈利预测中仍然包含了对局部疫情影响的预期，放长看，在疫情影响减弱时，公司的盈利能力恢复有望进一步提供弹性。当前股价对应2022/23 年PE 为29x/22x，包含了市场对公司盈利能力、收入空间、未来竞争挑战等各方面的担忧，我们认为过于悲观。公司长期基本面逻辑并未有任何改变，短期主要受到局部疫情冲击，建议底部积极配置。考虑到公司成长空间，给予目标价305 元（对应2023 年PE 35x），维持“买入”评级。