公司近况

    中国中免发布2022 年1 月至2 月主要经营数据公告：公司2022 年1 月至2月，实现营业收入131 亿元左右，同比增长约20%；实现归母净利润24 亿元左右，同比增长约20%。尽管1-2 月仍有一定程度疫情反复，公司收入仍实现了稳步增长，扣除杭州机场租金返还（约1 个多亿）后，我们预计1-2月净利润仍实现正增长、净利率环比2H21 改善显著（4Q21 净利率为6%、3Q21 扣除北京机场租金返还和海南税收优惠后的净利率为9%），我们认为主要系1-2 月折扣力度环比收窄带动毛利率环比回升、收入规模增长带来的经营杠杆效应使得费用率下降、以及海南所得税税收优惠影响。

    评论

    三亚本地疫情影响3 月海南线下销售，关注后续客流恢复情况。自2 月28日起三亚本地先后出现3 例确诊病例，三亚暂停所有前往北京的航班，三亚国际免税城自3 月3 日下午2 点起暂停营业，并于3 月8 日恢复营业（共停业约4.5 天）；同时受到各地散发疫情的影响，进入三月后美兰机场运送旅客人次下滑明显，3 月1 日至10 日运送旅客人次同比21 年下滑约27%；由此我们预计3 月收入和净利润YoY可能不及1-2 月，建议关注后续国内疫情以及海南本地客流量恢复情况。更长期而言，考虑疫苗接种工作持续推进、特效药的研发以及防疫政策可能的放松，我们建议关注疫情恢复后客流回暖对公司收入和业绩带来的积极影响。

    利润率边际回升，高质量增长方向明确。进入1Q22 后，我们注意到海南线下折扣有所收窄（CDF公众号显示海棠湾2022 年元旦后香化大部分三件75折；CDF美兰机场公众号：3.1-3.31 全场香化三件85 折），考虑到品牌方对于维护品牌形象和引导价格秩序的诉求以及竞争对手更倾向于平衡市场份额和盈利能力，我们认为毛利率边际改善未来有望持续。总体上看，中免高质量增长方向明确，我们认为公司有望不断发掘新的未来增长点：1）扩面积：

    15 万平米的海口国际免税城计划于 2022 年9 月开业，三亚国际免税城、三亚凤凰机场免税店也均有拓展面积；2）引高奢：凭借三亚国际免税城和海口国际免税城的强区位优势，有望吸引越来越多的全球高端奢侈品牌进驻。

    盈利预测与估值

    我们暂维持21 年-23 年的盈利预测，后续视疫情变化决定是否调整。维持目标价260 元，对应39x/28x 2022e/2023e P/E和39%的上行空间，当前股价对应28x/20x 2022e/2023e P/E。我们认为过去的股价下跌已基本反映了三亚疫情和国内散发疫情对业绩带来的不确定性，后续疫情影响或边际好转，我们看好这一在长期具有较高增长确定性的消费龙头，维持跑赢行业评级。

    风险

    免税牌照放开的节奏超预期；市场竞争加剧；疫情的负面影响超预期。