事件：

    中国中免发布公告报：2022 年1 至2 月，公司实现营业收入131 亿元左右，同比增长约20%；实现归属于上市公司股东的净利润24 亿元左右，同比增长约20%。

    投资要点：

    收入增长摊薄费用叠加折扣下降，盈利能力重回正轨。1-2 月公司实现归母净利率18.32%，较2021 年Q1+2.61pct，较2021 年Q3+9.36pct（Q3 为剔除所得税和租金返还利润后的经营性利润率）。

    公司盈利能力重回正轨，验证了此前我们的判断，短期下降是由于疫情导致的客流下降造成的。

    1）客流恢复带来收入规模提升，摊薄费用。随着疫情防控逐步精准化、防控经验积累，旅游对于疫情有一定脱敏，2022 年初依然存在多点疫情的情况下，海南客流实现明显增长。1-2 月三亚凤凰机场旅客吞吐量355.19 万人次，同比增长24.83%，恢复到2019 年同期水平的84.24%；海口美兰机场旅客吞吐量347.86 万人次，同比+30.

    34%。客流复苏助推收入同比增长20%，同时期间费用较为刚性，收入规模提升带来费用率明显下降。

    2）折扣力度下降与补购占比下降共同提振毛利率。1-2 月公司折扣力度较2021 年Q3 明显减小，经过2021 年的竞争，海南各免税商已充分意识到价格战的弊端，2022 年再发生恶性价格竞争的概率较小，毛利率有所支撑。同时线下客流复苏支撑线下收入增长，盈利能力较低的线上业务占比下降，同样大幅提振毛利水平。

    3）2021 年Q4 起海南业务适用15%优惠所得税率。

    海口新店开业+市内店预期+疫情复苏带来多重看点。2022 年海口国际免税城新店即将开业，其投建规模远超过三亚国际免税城，有望贡献确定性增量；市内店预期渐强，商务部等22 部门引发的“十四五“规划中再次明确提出规划建设一批免税市内店，中免作为行业龙头，建立起领先的供应链优势、提前多点布局，有望最大受益；随着疫情逐步常态化，线下客流不断复苏，收入增长势头有望持续，盈利能力维持。

    投资建议：公司1-2 月经营数据亮眼，客流复苏下收入增长势头充足，盈利能力强劲复苏，疫情复苏与新店投建贡献增量，增长可期。

    我们预计2021-2023 年公司实现营业收入676.69/941.21/1202.40亿元， 归母净利润95.92/120.53/151.27 亿元， 对应38.02/30.25/24.11xPE，维持“买入”评级。

    风险提示：国内疫情反复影响出行；国内行业竞争加剧；国外免税商有进行价格战风险；新店开业时间推迟；宏观经济影响消费热情。