Q3疫情扰动线下销售，Q4毛利率有望恢复

    　　公司前三季度实现营收495亿元，同比增长41%；归母净利84.9亿元，同比增长168%。

    　　扣非净利83.9亿元，同比增长180%。其中，Q3实现营收139.7亿元，同比降12%，归母净利31.3亿元，同比增长40%。公司Q3营收下滑主要受线下疫情影响，导致海南地区三季度进岛人次下降，其中Q3美兰机场旅客吞吐量同比下滑20%。同时，Q3作为传统淡季叠加疫情扰动，公司于Q3进一步加强线下折扣和线上销售，导致Q3公司毛利率降至31.39%，同比/环比减少7.5/6.0pct。我们预计进入Q4旺季后，公司整体销售折扣及线上线下销售结构有望回归常态，毛利率边际改善趋势确定。

    　　首都机场租金返还+税率优惠落地，Q3表观净利率提升Q3公司净利率22.4%，同比/环比增8.4pct/8.4pct，主要受益于海南地区所得税税率优惠政策+与首都机场签署的租赁补充协议。其中，公司Q3销售费用率为-8.8%/环比-10pct，主要因计提的2020年2月-2021年2月首都机场租金返还，估算返还金额为27.2亿元，增厚Q3净利约11.4亿元。Q3公司管理费用率2.8%/同比+1.3pct；财务费用0.3%/同比+1.7pct。所得税费用受益于政策调整，公司在海南地区的6家下属子公司自2020年1月1日起可享受15%的企业所得税优惠税率，共计对归属于上市公司股东净利润的影响金额为7.4亿元。剔除Q3非经营性因素影响，公司Q3归母净利12.5亿元，归母净利率8.9%。

    　　投资建议与盈利预测

    　　我们认为Q3毛利率下滑仍主要受季节性因素及疫情扰动，预计四季度公司毛利率有望逐步恢复常态。公司当前仍处新一轮成长周期的较早阶段，2022-23年公司于海南的旗舰免税综合体将逐步开业，将逐步释放离岛免税新政红利，远期则有国人市内免税政策催化，未来业绩亮点仍然较多。暂不考虑港股IPO摊薄影响，我们预计公司2021-2023年归母净利各为110、148、197亿元，对应PE各为41X、31、24X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1）新项目建设进展低于预期；2）离岛免税市场竞争格局恶化超预期；3）疫情反复对海南旅游市场人次影响。