中国中免发布21 年Q3 业绩报告：1）21Q1-Q3：实现营收494.99 亿元/+40.87%，归母净利润为84.91 亿元/+168.35%；扣非归母净利润为83.88 亿元/+180.37%。
2） 21Q3：单三季度实现营收139.73 亿元/-11.73%，业绩31.32 亿元/+40.22%，扣非业绩为31.24 亿元/+41.11%，疫情影响以及折扣力度加大下经营性业绩承压。
3） 现金流：截至21Q3，公司经营性现金流净额为31.23 亿元/-53.04%。
收入拆分：疫情影响21Q3 海南地区收入95-100 亿元，线下业务预计下滑8-10%。
公司Q3 实现营收139.7 亿元，拆分来看：1）海南：预计海南地区（线下+补购）共实现营收95-100 亿元，与去年基本持平：其中海南线下营收预计75-80 亿元，同比去年有所下降（预计下滑8-10%），主要系Q3 疫情大范围扩散所致；补购由于公司开放“日上旅购”小程序入口引流，较去年同期有较大幅度提升，预计营收约18-20 亿元，较去年同期提高75-80%（但由于8-9 月海南补购同样实施6~7 折等较大折扣促销，利润率薄）。2）日上：预计日上直邮实现营收约31 亿元。
剔除租金+所得税冲回+还原21Q3 海南地区25%所得税后，预计公司Q3 整体业绩为11.1-11.9 亿元/-47%~50%，核心受8 月疫情影响客流下滑（客流下滑是最核心原因，进而使得费用率提升、线上占比提升&线下促销降低了利润率）。
21Q3 公司实现归母净利润31.32 亿元/+40.22%，对应权益净利率为22.41%，其中，①所得税+租金冲回影响：公司与北京机场签订补充协议，第三合同年（2020年2 月11 日至2021 年2 月10 日）实际经营费为2.83 亿元，租金对于Q3 单季度业绩影响为+11.4 亿元；此外，公司海南地区6 家下属子公司自2020 年1 月1日起可享受15%的企业所得税优惠税率，预计20 年&21H1 所得税对Q3 季度业绩影响为+7.4 亿元，剔除租金+所得税冲回影响，公司Q3 业绩为12.52 亿元/-44%。②海南地区拆分：预计海南地区归母净利润为11.8 亿元（按照15%所得税率计算），对应权益净利率约为12%。若剔除租金+所得税冲回以及还原Q3 海南地区25%所得税率，预计公司整体业绩为11.1-11.9 亿元/-47~50%，略低于我们此前预测区间（17-18 亿元），主要系8 月海南岛内出现疫情下赴岛游客断崖式下跌下，公司的三项费用金额较为刚性（21Q1~Q2 三费均在20~22 亿元左右，还原后估测21Q3 仍在该区间），且中免为引流，对线上补购和线下均做了较多折扣促销所致。考虑到明年国内疫情的管控整体有望趋于宽松（85%有效疫苗接种率+降低重症率+降低死亡率），后续海南再次出现客流断崖下跌的可能性有望减少，可减轻对中免利润率的扰动，中长期公司的经营和发展逻辑依旧不变。
21Q3 毛利率31.27%/环比下降6.3pct，受海南客流下滑期间，整体线上销售占比提升+促销策略引流所致，后续进入旺季&收入恢复下，利润率有望重回正轨。
1）毛利率：公司21Q3 整体毛利率为31.27%，环比Q2-6.3pct，同比-7.6pct，毛利率大幅下降，主要系疫情影响下海南8 月旅游人次断崖式下跌期间（8 月海南省离港人数仅为101 万人，环比7 月下降47%），公司采取加大折扣力度引流策略，如香化产品长期维持三件七折、部分可达6-65 折，精品多倍积分；后续若海南客流断崖式下跌不再重现，我们认为Q3 毛利率或对应底部位置。2）费用：公司Q3期间费用率为-5.7%，其中销售费率-8.85%，预计为2020 年北京机场租金返还约29.8 亿元，导致单三季度销售费用为负值；公司管理费率为2.85%，同比+1.4pct；公司财务费率0.31%/+1.69pct。还原机场租金返还后费用较为刚性。3）净利率：
公司整体经营性权益净利率估测仅为8%左右（剔除机场租金及所得税返还影响），一方面毛利率环比下降，另一方面收入大幅缩减后但费用依旧保持刚性，影响净利率水平。
投资建议：海南免税各大运营主体均为国资企业，且竞争的核心基调为有序竞争，共同做大。我们认为本次中免在8-9 月加大促销更多是为了在岛内客流断崖下跌的极端情况下，为更快恢复客流和免税销售的举措，而非价格战，且目前跟踪海南两大机场的客流和海南免税销售额来看，9 月下旬和10 月环比已显著改善，我们认为三季度的经营净利率或已对应底部位置，后续进入Q4 和明年Q1 旺季下经营净利率有望环比持续回升，故仅略微下调公司盈利预测，预计公司2021~23 年的归母净利润分别为106/155/185 亿元（此前为110 亿元/158 亿元/191 亿元），调整后业绩增速为73%/46%/19%，对应2021-2023 年PE 为49X、34X、28X。
风险提示：新冠肺炎疫情反复，免税政策红利低于预期，免税市场竞争加剧，折扣力度进一步加大，测算结果不及预期