事件： 8 月27 日，中国中免发布2021 年半年报。2021 上半年公司收入355 亿元/同比增长84%，归母净利润53.6 亿元/同比增长476%，扣非后归母净利52.6 亿元/同比增长576%，较业绩预告减少约8 千万。其中，Q2 实现收入174 亿元/同比增长53.4%，归母净利润25.1 亿元/同比增长164%，扣非后归母净利润24.3 亿元/同比增长171%。
点评：
1、低基数致业绩高增，机场租金减免增厚业绩。公司2021H1 收入355 亿元/同比增长84%，归母净利润53.6 亿元/同比增长476%，主要因2020 上半年爆发疫情，2020 年下半年以来受益离岛免税新政与直邮业务，且今年上半年上海和首都机场租金重新谈判，租金水平大幅下降。
分渠道看，2021H1 三亚店收入185 亿/+210%，表观利润25.6 亿/+330%，利润率13.8%，环比2020H2 下降1.7pct；海免收入77 亿/+154%（免税约55 亿+有税约22 亿），净利润11.92 亿，利润率15.5%，环比2020H2 下降1.9pct，归母净利润5.1 亿/+253%，今年上半年海南利润率环比2020 下半年下降1-2pct，或因上半年疫情较多，折扣促销相对较大。
日上上海收入57.6 亿/-16.1%，主要因去年1-2 月机场有线下收入，净利润10.5 亿，利润率18.3%，归母净利润5.37 亿；日上北京收入11.9 亿/-26.4%，净利润亏损1.7 亿，归母净利润亏损0.9 亿/上年亏损3.15 亿元，今年以来北京机场已经按调整后合同执行，使得亏损规模减小。考虑批发加回，预计海南贡献归母利润48-49 亿，上海日上贡献利润5.4 亿，北京和其他渠道亏损约0-1 亿。
2、三亚店占比下降，Q2 利润率环比回落。Q2 收入174 亿元，归母净利润25.1 亿元，利润率为14.4%，环比Q1 下降1.3pct，主要因Q2 整体毛利率37.5%/环比Q1 下降1.6pct，一方面是Q2 高毛利的三亚店占比48%，低于Q1 的56%，另一方面，受广深疫情影响，Q2 折扣力度或略有提升。此外，Q2 公司计提2.19 亿存货减值准备并取得政府扶持款1.88 亿元，其他收益部分为负，较Q1 减少1 亿元。
3、淡季叠加疫情，Q2 三亚店销售环比回落。Q2 三亚免税店购物环比Q1 增长5.1%，主要受游客转化率提升；客单价环比Q1 下降15.1%，主要因一季度春节期间长途游为主，游客购买力更强；实现收入约86 亿元/同比下降10.8%，主要因Q2 是海南淡季且受广深疫情冲击。预计2021Q2 三亚店归母净利润在19-20 亿元，利润率23-24%，环比Q1 基本相当。
4、直邮百花齐放，广州和总部渠道扩张迅速。Q2 日上上海实现收入约29 亿元，环比持平，主要由直邮贡献收入，归母净利润约2.7 亿元，净利润率在18%-19%；2021 年起北京机场采用调整后租金，预计Q2 收入6 亿元，归母净利润亏损0.4 亿元。此外，Q2 中免广州会员购和总部会员购（深圳前海仓，负责承担中免200 家小免税店成本）月销加速。
5、有税业务及折扣致毛利率下滑，销售费用减少。Q2 公司综合毛利率为37.5%/同比下降4.85pct，环比下降1.4pct，主要是高毛利的海棠湾占比下降以及公司开展系列折扣促销活动。销售费用率8.8%/同比下降14.9pct，主要是上海和北京机场租金减免；管理费用率为2.6%/基本持平；财务费用0.12 亿/上年同期0.31 亿元。此外公司其他应付款57 亿，较年初基本持平，主要是首都、白云等机场2020 年计提租金。
6、签约中免日上互联科技，打造一体化线上平台。为实现公司线上业务的统一规划、统一运营，公司旗下日上上海和三亚市内店与中免日上互联科技（中免日上旅购）签约，就在线销售业务开展正式合作，按照实际销售额的一定比例向中免日上互联科技支付服务费，合约期自2021 年8 月1 日至2023 年2 月28 日止。中免未来将打造一体化平台，同时兼容免税、补购和直邮的用户，打通积分，各个平台上会员等级共享，围绕离岛和离境会员做多次交易，免税+补购+直邮，目前中免线上会员约有1000 万。
7、投资建议：Q2 在淡季和疫情的影响下，中免销售额较Q1 略回落，利润率的下滑主要是三亚店占比下降和促销所致，整体表现符合预期。Q3 目前看7 月销售尚可，8 月疫情以后海南线下销售环比下滑，补购和直邮放量抵御疫情影响，预计9 月进入恢复期。
中免10-11 月计划赴港二次上市，募资的钱方便用来并购或者其他投入。后续海口三亚两大机场二期开业，首都机场谈判，四季度数据回暖，明年海口三亚两个大体量的市内店开业，以及品牌引进，有持续利好驱动。考虑部分开办费计提和首都白云机场租金变化，预计2021-2022 年归母净利润为107/150 亿元，对应PE 为44x/31x，维持“强烈推荐-A”投资评级。
风险提示：疫情反复，国际客流持续低迷；宏观经济增速下滑；海南免税市场竞争加剧风险；政策释放不及预期风险。