全球免税高度景气，中国游客仍是关键点

    　　第三方预测2022-2025 年全球免税仍保持11.76%的复合增长，而主要得益于亚洲，特别是中国市场的贡献，届时中国大陆免税占全球免税市场比例将提升至30%以上。按照目前高端消费增长趋势，预计国人奢侈品消费占比将远高于30%，代表仍有相当于部分消费外流，也就表明消费回流是长期大方针。不过，对于离岛免税的发展，我们仍认为高额度、多品类、大门店、便捷化的购物环境打造将带来海南全面高端购物的发展机遇，到2025 年离岛免税市场达到2500 亿。在快速增长阶段持续给与中国游客价格实惠、信息透明、购物便捷的体验是最重要的，市场蛋糕的增长速度完全能够解决市场份额分配的问题。

    　　规模优势快速加强，旅游零售综合体是大势所趋。

    　　通过海南离岛和线上业务的快速增长，中免在2020 年跃居全球旅游零售规模第一，同时根据披露的供应商数据推测，中免与全球知名的香化精品集团的采购关系更加紧密，后续业务规模优势将助力品类的丰富和成本的优化。投资近60 亿元的海口新海港免税城项目携15 万平米商业零售面积将于明年亮相，投资约37亿元的三亚国际免税城一起2 号地项目也将于2023 年带来7.7万平米的新增建筑面积，这对于中免拓展海南离岛免税经营面积，形成自带流量的高端购物商圈帮助巨大。经海棠湾项目10年成果充分证明，通过自建自持物业经营的模式，也能有效控制成本，最大化收益。

    　　投资建议：公司此次计划港股IPO，预期将进一步增强全球竞争力，稳固国内及提升海外份额，供应链及运营效率得到进一步提升，同时有利于保障海口国际免税城及三亚免税城扩建等项目的顺利推进。疫情之下品牌商面临疫情后经营压力，将进一步拥抱免税渠道，同时聚焦日益崛起的中国消费市场。国内免税在线上渠道的摸索领先全球，规模实力持续增长，未来面对全球竞争应更有信心。中免在疫情之下形成的规模、运营等优势具备不可逆性，即使国际通航后依然具备仍会持续核心竞争力。其中我们预计中国中免21-23 年盈利预测为117.6/157.7/212.2 亿元，暂不考虑新增股份，现阶段对应PE 分别为50/37/28 倍，维持“增持”

    　　评级。

    　　风险提示：部分地区疫情反复对人口流动性造成冲击；公司新项目建设进度不及预期；价格竞争加剧影响利润率等。