事件概述：公司发布三季度业绩报告，23Q1-Q3主营收入141.15亿元，同比+14.78%；归母净利润3.99亿元，同比-11.29%；扣非净利润3.86 亿元，同比+36.55%，符合市场预期；其中公司单季度主营收入52.66 亿元，同比+15.59%；单季度归母净利润1.06 亿元，同比-56.35%；单季度扣非净利润1.26 亿元，同比+169.47%，主要因上期转让子公司股权产生收益2.7 亿元。

    　　幕墙订单新签129 亿元，内装业务优化客户结构。23Q1-Q3 累计中标金额192.38 亿元,同比-2.05%，其中幕墙中标128.92 亿元，同比+9.55%，内装中标63.46 亿元，同比-19.40%。单季度Q3 累计中标79.38亿元，环比+24%，其中幕墙中标52.92 亿元，环比+16%；内装中标26.46 亿元，环比+45%。据半年报，公司目前已承建百项地标性建筑，凭借自身的品牌优势，幕墙在手订单充足。今年新签深圳自贸时代中心、雄安体育中心、厦门字节跳动、抖音集团杭州办公楼、迈瑞医疗武汉研究院、中国香港Project Blue商厦、新加披The Newport Plaza 等幕墙大型项目。我们认为过往幕墙设计施工企业受地产行业拖累的影响，或面临被动业务收缩或直接出清，公司是为数不多优胜者，在供给侧出清的背景下提升市占率，实现订单持续稳定增长。公司在装饰行业底部严控订单质量优化客户结构，修炼内功，中长期看有利于提升综合盈利能力。

    　　BIPV 异型组件“建材”逻辑落地，第二增长曲线陡峭向上。23Q1-Q3 公司累计承接BIPV 项目12.5亿元（去年全年BIPV 订单仅为8.5 亿元）；23H1 BIPV 项目已确认收入1.4 亿元，毛利率达23.3%，毛利率水平较高。公司依托自身幕墙行业龙头效应及技术实力，汇集“幕墙+光伏”的经验，加速推进光伏幕墙在建筑中的应用和转型。据半年报，今年6 月，公司湖北浠水BIPV光伏组件柔性生产基地投产，正式发力新光伏产品，也成为了国内首家面向城镇建筑提供定制化光伏组件的企业，抢占了市场先机。8月，公司正式向全球推出异型光伏组件新产品+新技术，为公司走出中国市场夯实基础，强化全球品牌影响力。

    　　业务边界不断外延，海外市场再开花。2022 年末公司在海外（不含中国港澳台）业务总收入约13 亿元，占总营收占比7%，海外市场占比低，且多以装修设计为主，幕墙业务出海空间很大。据半年报，公司借助在幕墙标准化+工厂化+数字化+智能化特长，并且发挥广州江河生产基地的地域优势，成立幕墙出口事业部面向海外市场，区域上向澳洲、美洲、中东等发达地区产品提供传统幕墙+光伏幕墙的设计及产品出口，推进新的幕墙业务模式，以做大国际市场业务，夯实江河幕墙在行业的龙头地位。

    　　盈利能力改善，现金流压力逐渐减小。前三季度毛利率/ 净利率分别为15.18%和3.33%，对比年初-1.51pct/ +0.3pct。单季度看，公司销售毛利率为15.51%，环比+1.64pct，毛利率表现良好；销售净利率为2.38%，环比-0.60pct；销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别为1.23%/ 5.19%/ 0.87%，同比分别-0.03pct/ -0.85pct/ -0.23pct。23Q1-Q3 实现销售回款138.21 亿元，同比+11%；经营性现金流-12.12 亿元，较去年同期增加了8.38 亿元，大幅提升；我们判断主要系公司强化内控和销售回款，选择性优质客户的项目，以“现金为王”理念经营发展。

    　　投资建议

    　　我们维持2023-2025 年预测， 预计实现营业收入216.11/255.63/282.91 亿元， 归母净利润6.33/8.10/10.38 亿元，EPS 0.56/0.71/0.92 元，对应11 月3 日6.77 元收盘价12.13/9.47/7.39x PE。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　需求不及预期，成本高于预期，异型光伏组件投产不及预期，系统性风险。