2023H1 江河集团实现营收88.9 亿元，同增14.3%，归母净利润2.93 亿元，同增42.03%，业绩较快增长一方面受益于内装板块恢复、医疗板块扭亏为盈，另一方面受益于金融资产的公允价值等明显增加。考虑到公司建筑装饰业务在手订单充裕，BIPV 订单有望加速释放，给予公司2023 年14xPE，对应市值110 亿元，目标价10 元，维持“买入”评级。

    幕墙主业业绩有所下滑，内装、医疗板块业绩提升明显。江河集团2023H1 实现营收88.9 亿元，同增14.30%，归母净利润2.93 亿元，同增42.03%，扣非归母净利润2.60 亿元，同增10.25%，非经常性收益主要源于交易性金融资产的公允价值同比增加1710 万元。拆分来看，（1）装修装饰板块：实现营收83.17亿元，同增14.37%，主营幕墙业务的子公司实现营收49.7 亿元，同增4.44%，贡献业绩1.52 亿元，同减35.53%；主营内装业务的子公司实现营收33.01 亿元，同增21.36%，贡献业绩1.02 亿元，同增124.78%；主营设计业务的子公司实现营收1.40 亿元，同减4.56%，贡献亏损853.1 万元，同减49.07%；（2）医疗板块：实现营收5.32 亿元，同增13.31%，主营眼科医疗业务的两家子公司在报告期内合计贡献业绩1830.75 万元，同增433.50%，实现扭亏为盈。单季度来看，2023Q2 公司实现营收54.30 亿元，同增21.92%，归母净利润1.29亿元，同增13.91%，扣非归母净利润1.15 亿元，同增9.97%。

    毛利率略有下滑，营收规模提升摊薄费用率。2023H1 公司实现毛利率14.98%，同比下滑0.79pct，其中BIPV 业务实现毛利率23.3%，后续BIPV 订单的加快兑现有望对公司整体毛利率产生积极影响。费用端来看，2023H1 公司整体费用率为10.1%，同降1.18pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%（同比持平）/5.21%（-1.08pcts）/2.78%（+0.04pct）/0.91%（-0.14pct），费用率下降主要归因于营收规模的扩大对费用的摊薄。资产及信用减值损失率为0.55%，同比增加0.16pct，系合同资产减值同比增加所致。

    经营性现金净流出减少，收/付现比下降。2023H1 公司经营性现金净流出12.51亿元，同比少流出7.85 亿元。具体来看，报告期内公司收/付现比分别为94.7%/107.4%，同比分别降低1.2/16.4pcts，对上游供应商付现比例下降明显。

    BIPV 订单较快释放，异性组件产线顺利投产。2023H1 公司新签订单总额113亿元，同比下滑6.9%，其中幕墙业务（含BIPV）新签订单76 亿元，同增8.8%，内装业务新签订单37 亿元，同减28.3%，BIPV 新签订单9.5 亿元，同增55.0%，公司异型组件产线已于2023 年6 月实现投产，中期即有望实现业绩的加速释放。

    公司仍保持充足的在手订单，截至2023 年6 月末在手订单为338 亿元，1.87倍于公司2022 年营收。

    风险因素：原材料价格波动风险；BIPV 渗透率不及预期；公司异型组件产线达产不及预期；宏观经济周期波动风险。

    盈利预测、估值与评级：我们维持公司2023-25 年EPS 预测为0.69/0.95/1.11元，当前股价对应PE11.9/8.7/7.4x。横向角度，采用PE 整体估值法，选取森特股份、杭萧钢构、东南网架、精工钢构以及隆基绿能为可比公司，基于Wind一致预期的2023 年平均PE 为13.6x，考虑到公司建筑装饰业务在手订单充裕，同时BIPV 订单有望加速释放，给予公司2023 年14xPE，对应市值110 亿元，维持目标价10 元，维持“买入”评级。