江河集团深耕建筑幕墙，积极转型BIPV。

    　　幕墙行业领军品牌，积极向光伏建筑转型。公司是全球高端幕墙第一品牌，2012-2016 年期间，公司先后收购“承达”、“港源装饰”、“梁志天设计师有限公司”，并购Vision，重组“江河幕墙”，向双主业、多品牌、多元化方向发展。公司拟投5 亿元建设300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地，积极向BIPV 转型。

    　　盈利能力改善，在手订单充沛。2023Q1 公司实现营业收入34.19 亿元，同比+3.99%，归母净利润1.64 亿元，同增76.37%。截止2022 年底，公司在手订单为325 亿元，在手订单充足，保障后续业绩持续释放。预计2023 年净利润可达7.00 亿元。随着BIPV幕墙业务的放量，加之稳增长政策刺激房地产回暖，未来业绩增长有较强保障。

    　　行业层面：幕墙是BIPV 新蓝海，2028 年市场空间有望超五千亿。

    　　根据我们测算，2023-2025 年，BIPV 幕墙市场空间为259、1146、2613 亿元。并且由于幕墙面积比屋顶更大，我们看好BIPV 在幕墙领域的发展前景。①幕墙面积资源更丰富：假设新建幕墙面积为新建屋顶面积的3 倍，新建幕墙面积的60%可以安装BIPV幕墙组件；②BIPV 幕墙的渗透率提升空间巨大：假设2022-2028 年，光伏幕墙在新增建筑幕墙的渗透率从0.5%提升至44% 。2023Q1 江河集团承接光伏建筑项目（BIPV）约8485 万元，公司过往已承接的幕墙项目中有约7.16 亿元工程正在按业主要求增加光伏，预计全年BIPV 订单有望达30 亿元。

    　　公司层面：卡位优势+转型制造助力公司成为光伏幕墙龙头。

    　　幕墙龙头具备流量卡口优势。江河集团把持流量入口，光伏组件厂涉及BIPV 幕墙必须和幕墙厂合作。公司旗下有梁志天设计等知名设计团队，在幕墙设计、制造上经验丰富，能够满足BIPV 幕墙的定制需求。

    　　布局异型组件，盈利能力增强。传统组件售价约1500 元/平，异型组件售价约3000 元/平。考虑到异型组件在BIPV 幕墙端占比约30%，异型组件使得工程整体收入端增加30%。公司2022 年建设的300MW BIPV 异型光伏组件柔性生产基地，投产后可贡献年产20 亿产值。江河集团从工程公司到转型异型组件制造，毛利提升，弹性更大。

    　　给予“买入”评级。公司作为国内幕墙龙头，已连续三年荣获TOP500 强房企首选供应商品牌榜首；预计2023-2025 年净利润为7.00、9.16、11.91 亿元，对应2023 年PE 仅15 倍，具备良好安全边际。我们选取以建筑业务为主，同时积极布局BIPV 领域的森特股份、东南网架、杭萧钢构、精工钢构作为江河集团的可比公司。可比公司2023~2025 年平均PE 估值为18、16、13 倍。我们看好公司未来成长性，给予“买入”评级。

    　　风险提示：生产线建设进度及产品销售不达预期的风险；市场竞争的风险；原材料价格波动的风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。