报告摘要：

    　　江河集团是国内幕 墙龙头。建筑装饰为公司主业，可贡献90%以上的营收与毛利，可分为幕墙与内装两个领域。公司深耕幕墙领域二十余年，市占率稳居国内第一。

    　　减值风险释放已较为充分，公司业绩有望回暖。公司室内装饰业务与地产相关性强，2021 年归母净利润出现亏损，主因该年度共计提各类减值损失24.6 亿元，截至2021 年底，公司对恒大的应收款项净敞口仅剩1.8亿元，计提较为充分。截止2022H1，公司在手订单达344 亿元，为2021年营收的1.65 倍，订单充裕，有望推动公司业绩回暖。此外，公司拟将所持有的江河创科与江河数智股权以4.3 亿元对价转让给中顺永峰，预将带来2.44 亿元投资收益。

    　　幕墙领域，公司品牌+技术优势凸显，BIPV 或将带来第二增长极。幕墙为建筑业中的高端可选消费品，呈大空间+小公司格局，2020 年规模达4300 亿元。公司在全球各地承建了数百项地标性建筑，拥有稳定优质的客户群体，已形成了精简高效的科研团队，技术优势显著。此外，光伏幕墙作为分布式光伏的主要应用场景之一，当下已能产生较好的经济效益，且若钙钛矿得到商业应用，有望进一步推动光伏幕墙发展。在政策与经济性的双重催化下，我们预计到2025 年BIPV 幕墙市场或有十倍扩容空间，前景可期。截止三季度末，公司已累计承接 BIPV 项目7.83 亿元，全年 10 亿元目标有望超额完成，进展顺利。

    　　内装领域，内地地产政策底已现，香港工程开支力度加大。公司以多品牌战略同时在内地与港澳地区开展内装业务，其中内地地产政策底或已出现，民营地产企业融资节奏有所放宽，装修装饰行业有望受益；香港地区为对冲经济下行，预计2022 年政府基本工程开支将达到960 亿港元，2023-2026 年期间预计分别达1112 亿、1150 亿、1165 亿、1179 亿港元，总体投资力度较2019-2021 年期间将实现明显提升。

    　　给予增持评级。随着双碳战略推进，钙钛矿等光伏电池技术迅速发展，我们预计BIPV 幕墙有望成为公司增长新动能，预计 2022 年~2024 年EPS 为0.67/0.89/1.08 元，对应 PE 为12.67/9.59/7.88 倍。

    　　风险提示：回款风险，BIPV 市场发展不及预期，公司业绩不及预期