光伏幕墙BIPV 转型有效，维持“买入”评级

    10 月27 日公司发布22 年三季报，22Q1-3 公司实现收入122.98 亿元，同比-13.41%，归母净利润4.48 亿元，同比-14.23%，实现扣非归母净利润2.81亿元，同比-26.00%，其中22Q3 单季度实现收入45.6 亿元，同比-17.27%，实现归母净利润2.43 亿元，同比+67.86%，实现扣非归母净利润0.46 亿元，同比-59.31%，Q3 单季度扣非归母净利润增速显著低于归母净利润增速主要系转让子公司江河创科、江河数智股权产生较大收益所致。我们认为公司光伏幕墙BIPV 转型有成效，打开中长期成长天花板，维持“买入”评级。

    Q3 幕墙类订单改善明显，光伏BIPV 转型有成效22Q1-3 公司工程项目中标金额196.42 亿，同比-3.15%，其中Q3 单季度中标74.99 亿，同比+1.04%。分业务来看，22Q1-3 幕墙中标117.69 亿元，同比+4.06%，内装中标78.73 亿，同比-12.23%；其中Q3 单季度幕墙/内装中标金额47.85/27.14 亿，同比分别+14.94%/-16.72%，幕墙类订单改善较为明显。22H1 公司新签光伏建筑BIPV 项目约6.1 亿，已确认光伏建筑项目收入5351 万元，该部分毛利率24.5%（vs22h1 公司综合毛利率15.8%）。

    此外，公司前期公告拟于湖北省浠水县投建300MW 异型组件生产基地，或进一步夯实公司光伏幕墙领域竞争优势，亦有望驱动公司业务模式在工程服务基础上逐步增加产品制造属性，拓展并优化公司商业模式。

    Q3 单季度净利率环比提升，现金流出同比有所改善22Q1-3 公司毛利率15.12%，同比-1.66pct，其中Q3 单季度毛利率14.04%，同比-2.72pct，22Q1-3 公司期间费用率11.21%，同比提升0.95pct，其中销售/管理/研发/ 财务费用率同比分别+0.20/+1.04/+0.09/-0.38pct ，22Q1-3 公司计提信用减值损失2.57 亿元，占收入的比重同比下降0.52pct至2.09%，22Q1-3 公司净利率3.68%，同比-0.49pct，其中Q3 单季度净利率4.89%，环比提升1.63pct。22Q1-3 公司CFO 净额-20.5 亿元，同比多流出5.41 亿元，22Q1-3 公司收现比101.33%，同比+6.33pct，付现比119.59%，同比+11.76pct，显示回款压力边际变大。

    看好再成长前景，维持“买入”评级

    我们看好公司转型光伏幕墙蕴含的二次成长机遇（工程业务空间拓展及优势强化、商业模式优化等），考虑到当前地产投资景气有所下行且疫情反复对施工进度影响较大，我们调整公司22-24 年盈利预测为6.4/8.0/10.0 亿元（前值7.3/9.8/12.0 亿），维持22 年20x 目标PE，调整目标价11.20 元（前值12.89 元），维持“买入”评级。

    风险提示：新签订单不及预期；减值风险；原材料价格大幅波动；光伏发电布局节奏低于预期。