幕墙行业龙头，轻装上阵迈入恢复增长期。公司是全球高端幕墙领域第一品牌，成立于1999 年，于2001 年进入高端幕墙领域，公司在全球各地承建了数百项难度、规模、影响大的地标建筑，技术与品牌实力雄厚。2011 年公司上市后不仅迅速通过并购补充内装和设计业务短板，同时布局医疗领域，形成建筑+医疗双轮驱动。2021 年公司实现营收稳健增长15%，业绩亏损10 亿元主要系计提减值24.6 亿元（其中某大型地产客户减值计提近19 亿）。截至去年末，公司对上述大型地产客户应收款项敞口净额7.9 亿元，若扣除包括正在办理抵账手续的实物资产3.9 亿元、已提请法院完成资产保全的应收债权1.2 亿元、及可抵账的甲供材料应付款1 亿元，则公司对该客户应收款净敞口仅1.8 亿元，港源装饰商誉也得到大比例计提，减值风险基本释放，后续轻装上阵有望促业绩步入恢复增长期。

    装饰主业订单充裕，后续有望加速转化。2022H1 公司建筑装饰业务新签订单121 亿元，同降6%，其中幕墙/内装分别新增订单70/52 亿元，分别同降2%/10%，下降主要系疫情冲击影响上半年签单节奏。据公司经营目标，公司2022 年计划建筑装饰板块中标265 亿元，与去年实际中标额基本持平，下半年签单有望提速。截至2022H1 末公司在手订单344 亿元，是去年装饰业务营收的1.7 倍，在手订单充裕，保障后续业绩持续释放。2022 年在稳增长系列政策持续推动下，地产政策环境明显好转，装饰作为地产后周期行业，需求有望逐步恢复，促公司订单加速转换、装饰主业营收业绩加速释放。

    光伏幕墙业务加速布局，打开成长新空间。近年来公司加速布局光伏建筑业务，相继承接世园会中国馆、国家环保总局履约中心大楼、北京工人体育场改造复建项目、台泥杭州环保科技总部等光伏建筑一体化工程，项目资源丰富（其中2022 年上半年光伏幕墙订单已超6 亿元）。同时公司积极组建智慧光伏子公司，持续研发BIPV 工艺及产品，目前已自主研发了R35 光伏屋面系统，并拟投资5 亿元在湖北省浠水县投资建设300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地。当前建筑个性化发展趋势显著，外立面铺设光伏幕墙的非标组件占比最高可达2/3，异形组件大有可为，但当前尚未被龙头组件厂商所重视，行业竞争者少、利润率较高，公司设立异形组件产线有望助力公司抢占赛道先机，结合公司在传统幕墙设计、研发、生产等环节优势，公司光伏幕墙业务成长潜力突出。

    投资建议：我们预测公司2022-2024 年的归母净利润分别为8.1/9.3/10.7亿元，同比增长181%/15%/15%，对应EPS 分别为0.72/0.82/0.94 元。当前股价对应PE 分别为10/9/8 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：项目投产不及预期风险，政策推进不及预期风险，地产政策调控风险，资产减值风险等。