事件：中国银河公布2024年一季报，利润低于预期。1Q24公司实现营业收入72.1 亿/yoy-17%；归母利润16.3 亿/yoy-27%，加权ROE1.3%/yoy-1.06pct。

    　　收入拆分：收入结构稳定，经纪+净利息+投资是支柱。1）收入增速：1Q24 公司净投资16.3 亿/yoy-33%，经纪收入12.6 亿/yoy-10%，净利息9.3 亿/yoy-17%，投行收入0.9亿/yoy+65%，资管1.1 亿/yoy+7%。2）收入结构看，净投资占比40%、经纪占比31%、净利息23%。3）业绩归因：净投资拖累证券主营收入15.8pct、经纪业务拖累2.7pct。

    　　（注：证券主营收=营业收入-其他收益-其他业务收入-资产处置收益）

    　　经纪业务：以零售客户为主，预计佣金率下滑和代销收入承压导致经纪收入增速慢于行业。

    　　根据公司23 年年报，公司 9M23 代理买卖证券业务净收入市占率 4.79%，行业排名第 3。

    　　2023 年零售佣金占证券经纪净收入的86%，1Q24 公司经纪业务同比下滑10%（市场日均股票成交同比+1%），我们预计主因佣金率下降及代销收入下滑较大。两融业务：期末公司融出资金846 亿/较年初-7%/yoy-3%，利息收入同比下降2%。

    　　投资业务：投资收益率同环比下滑，近5 个季度仅略好于23 年Q3。24 年一季度末公司金融投资资产4247 亿/yoy+19%/qoq+18%，Q1 单季净增652 亿。其中交易性金融资产2458 亿/yoy+28%/qoq+15%。报告期末公司经营杠杆4.5 倍（去年期末5.0 倍），公司加杠杆仍有空间。测算得1Q24 年化投资收益1.66%（23Q1-Q4 分别为2.86%、2.38%、1.19%、1.96%），我们预计因24 年Q1 权益市场震荡，公司权益投资业务波动导致投资收益率下滑；同时公司负债有所增加，导致利息支出增长，也拖累了业绩表现。

    　　国际业务：东南亚布局具有新发优势，或成未来重要增长极。24 年3 月，中国证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，再次强调“助力推进高水平开放”。2023 年银河国际控股实现营业收入人民币 20.1亿元/yoy+11%，净利润人民币 2.48 亿元（去年同期仅0.18 亿）。2023 年，银河国际控股实现对银河-联昌的100% 持股，有助于公司保持在东南亚核心市场的领先地位。公司在新加坡、马来西亚等核心区域市场份额前三，海外业务成将成为未来重要的增长点。

    　　战略目标：打造“现代投行”短板补齐在即。2023 年公司提出新一轮三年发展规划：完成从传统偏向零售的券商，转型至更受人尊敬的“现代投行”。其中，“现代投行”的目标将分步完成：到2025 年，打造国内一流、国际优秀的现代投资银行；到2030 年，打造国内领先、国际一流的现代投资银行。公司定位与监管未来五年推动形成10 家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势的目标相契合，未来在监管扶优限劣的政策导向下，公司有望持续收益。

    　　投资分析意见：维持买入评级，重申首推组合。考虑到二季度以来权益市场仍延续震荡，我们下调24-26 年公司投资收益率假设，从而下调24-26 年盈利预测，预计24-26E 归母利润81、86、94 亿（原预测24-26E 87、96、105 亿），同比分别+2%、+6%、+9%。

    　　公司以零售经纪+固收自营为业绩支撑，公司战略定位“现代投行”，先发布局的东南亚市场或成公司未来业绩重要增长极，维持买入评级。

    　　风险提示：流动性收紧，居民资金入市进程放缓；4/16，因公司存在开展场外期权及股票质押业务不审慎，对从业人员及其配偶、利害关系人投资行为监控不到位的情况，证监会对公司采取出具警示函的行政监管措施。