中国银河：汇金系头部券商，管理层新换届，盈利能力逆市提升中国银河证券为汇金公司旗下头部券商，综合实力居行业前列，股东实力雄厚。1）发展沿革：

    　　稳步扩张业务及资本，可转债显著增强资本实力。2000 年，公司在四大行等所属信托公司证券部门和营业部基础上组建成立，先后于2013 年和2017 完成H 股及A 股上市，2022 年3 月发行可转债78 亿元，目前可转债基本完成转股，增厚A 股股本8 亿股；2）管理层新换届，新任董事长投行经验深厚。2023 年10 月，原中金公司投行部负责人王晟履新公司董事长，11 月原公司执委会委员与财务负责人薛军升任总裁；3）财务概要：盈利能力逆市提升，加速扩表。

    　　2023 年前三季度，公司分别实现营业收入、归母净利润分别为254.8、66.0 亿元，同比分别-6.6%、+2.5%，加权ROE 为6.7%，同比+0.5pct。截至2023Q3 末，公司归母净资产1206 亿元，同比+16.9%，公司扩表速度有所提升。

    　　业务分析：综合实力行业前列，盈利能力优越，围绕债券自营加速扩表截至2023Q3 末，中国银河归母净资产、营收、归母净利润、ROE 分别位于上市券商第6、4、4、3 名，综合实力居行业前列，盈利能力优越。拆解来看，公司ROE 的亮眼表现源于经营杠杆（剔除客户资金）的提升。将ROE 拆解为ROA 与杠杆倍数，一方面，公司经营杠杆倍数居上市券商前列，2023Q3 行业排名第2，ROA 表现稳健，行业排名22，略高于上市券商均值；另一方面，过去几年间，公司持续提高杠杆，而提升的方向主要是债券类自营业务。2017 年至2022 年，公司自营固收资产规模/归母净资产由75.9%提升至264.0%。

    　　公司拥有广泛的线下渠道与客户基础，经纪及两融业务为优势业务。截至2023 上半年末，公司共有证券营业部479 家，显著高于国泰君安（342 家）、海通证券（306 家）等其他头部券商，投资顾问数量亦是位于行业前列。公司经纪客户数量达1500 万人，两融余额798 亿元，测算市场份额为5.0%。公司新战略强调补足业务短板，资管、投行业务有望迎头赶上。2023年，公司制定新战略，强调在三年内弥补业务短板、实现各项业务均衡发展。前三季度，公司资管规模较年初-3.6%至1108.5 亿元，规模企稳、结构上向主动管理持续优化。投行业务方面，新任董事长王晟原为中金公司投行部负责人，有望带领公司在投行业务发力，同时在新战略指引下，预计公司未来投行业务战略地位有望提升，业务开展可以获得更多资源支持。

    　　发展展望：监管指标放松有望打开杠杆上限，积极出海寻觅国际化机遇2023 年11 月，证监会就修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》公开征求意见，拟放宽优质龙头券商监管指标，同时鼓励龙头券商并购重组，以实现做大做强。展望后续，一方面，中国银河作为分类评级连续双A+非并表试点+指标紧张券商，有望重点受益于此次风控指标优化；另一方面，在券商股权再融资受阻背景下，中国银河作为汇金旗下优质头部券商，有条件率先通过并购重组打开资本扩张空间。此外，中国银河近年来加快出海进程，布局东南亚打造发展特色。2023 年末，公司完成对银河—联昌证券、银河—联昌控股100%收购，初步形成了以东南亚为基础、覆盖亚洲、关注欧美的国际业务布局。

    　　预计公司2023-2024 年归母净利润分别为88.3 亿元和98.9 亿元，对应PE 分别为14.7 和13.1倍，对应PB 分别为1.05 和0.96 倍，给予买入评级。

    　　风险提示

    　　1、权益市场大幅回调；2、监管政策收紧；3、盈利预测假设不及预期的风险。