市场波动下公司业绩韧性强，ROE 位于行业前列。18-21 年利润cagr 达53%，22 年（权益市场下行时期）利润78 亿/yoy-26%，仍好于上市券商整体（不含东财）-34%；18-21年公司ROE 持续攀升至12.3%，22 年ROE 8.2%，位居上市券商第5，9M23 年化ROE回升至8.9%，位居上市券商第3。9M23 公司实现营收255 亿/yoy-7%；归母净利润66亿/yoy+3%；收入结构看，零售经纪+投资业务是公司主要收入来源，9M23 经纪+投资业务贡献收入占比超7 成：投资占41%、经纪占30%、净利息占24%、投行+资管占4%。

    　　核心观点：当前中国银河 Alpha 和Beta 共振，看好公司估值的修复：

    　　转债转股增强资本金实力，股本结构优化，流通盘扩大。公司转债基本全部转股（转债规模78 亿，转股价9.7 元），增厚公司A 股股本8.0 亿股，资本金得到有效补充。转股前公司A 股流通股64.46 亿股，其中银河金控持有51.6 亿股（占比80%）；转股完成后公司A股实际流通股（剔除银河金控持有股份）20.9 亿，占比29%，有望增加公司A 股流动性。

    　　新起点，新战略，新目标，打造“现代投行”短板补齐势在必行。2023 年公司提出新一轮三年发展规划：打造“五位一体”的业务模式、构建“三化一同”的体制机制，完成从传统偏向零售的券商，转型至更受人尊敬的“现代投行”。其中，“现代投行”的目标将分步完成：到2025 年，打造国内一流、国际优秀的现代投资银行；到2030 年，打造受人尊敬、国内领先、国际一流的现代投资银行。近3 年投行+资管贡献收入占比仅5%左右，拖累公司整体业绩增速，但10 月以来公司董事长、总裁陆续到位，未来投行业务战略地位有望提升，业务层面有望获得更多加持。公司全资子公司银河金汇新任总经理具有丰富的公募基金行业管理经验，未来中国银河短板业务—资管业务改善可期。

    　　公司为近期资本市场改革的深度受益者：①并购重组：11/3，根据中证报报道，证监会表示支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行。我们预计并购重组仍是未来1-2 年内板块的主线之一，或成为阶段性公司估值提升的催化剂。②风控指标优化：《证券公司风险控制指标计算标准规定》对券商资本杠杆率、净稳定资金率等指标的分母计算标准进行一定的优化，此前公司受资本杠杆率、净稳定资金率约束难以扩表，本次修订后，公司加杠杆空间有望进一步释放。

    　　投资建议：公司以零售经纪+固收自营为业绩支撑，市场波动下盈利稳定性好于同梯队券商，公司战略定位“现代投行”，管理层变动后短板业务有改善预期；当前转债转股已到期，资本实力补充到位；首次覆盖给予中国银河“买入”评级，2024E 目标PB 1.64x。预计中国银河2023-25E 归母利润88.6、102.2、112.0 亿元，同比分别+14%、+15%、+10%。

    　　采用可比券商PB-ROE 估值法，基于2024E ROE 9.1%，最终给予2024E 目标PB 1.64x，对应股价16.2 元/股，向上空间为30%。

    　　风险提示：流动性收紧，市场股基成交活跃度大幅下降；股债市场大幅下跌。