核心观点

    　　公司脱胎于国内金融资源整合，以经纪/两融业务为主，轻重资产业务发展均衡，营业网点广泛、零售客群基础优势稳固，2022 年经历核心高管换届，新任高管市场经验丰富，专业背景深厚，重新制订三年战略规划，有望引领公司新成长。

    　　摘要

    　　脱胎于国内金融资源的整合，逐步成就全牌照券商。2000年8 月，国务院将原工农中建四大行、人保及中经开所属信托投资公司证券业务部门和证券营业部合并成立中国银河证券有限责任公司，2007 年，在汇金公司和财政部共同设立的银河金控的主导下，银河证券改制重组，2013 年和2017 年分别在港交所、上交所挂牌上市，成为A+H 股上市券商。公司控股股东为银河金控，实际控制人为汇金公司，2022 年经历核心高管换届，新任高管市场经验丰富，专业背景深厚。

    　　公司以经纪/两融业务为主，轻重资产业务发展较为均衡，近几年综合实力稳步提升。2022 年公司实现营业收入336.42 亿元，归母净利润77.61 亿元，营收规模排名行业第三（较2018 年前进9 位）利润排名第六（较2018 年前进5 位），2022 年末，公司总资产6252.16 亿元，净资产1026.13 亿元，净资本回报率7.70%。

    　　公司的核心看点在于：1）营业网点分布广泛，数量居国内券商中第一，庞大线下服务体系形成牢固客户基础，2022 年公司零售客户总数突破1400 万，牵引财富管理、两融等业务协同增长，成为公司核心壁垒；2）2022 公司核心高管换届，全新战略规划启动，未来三年将着眼于财富管理、投资银行、机构业务、国际市场、投资交易五大业务方向，争取成为各项业务发展相对均衡，没有突出业务短板的现代投行，同时，公司投资银行、财富管理条线组织架构也有优化调整，预计业务变化将逐步兑现。

    　　预计2023-2025 年公司营业收入分别为40,044.6/47,500.4/54,054.8 百万元，归母净利润为10,486.95/12,929.84/14,656.52 百万元。中国银河的盈利能力处于可比公司中上游，但估值水平为中下游，公司基本面与市场估值之间存在预期差，本文预测对应2023-2025 年公司PE 估值分别为10.54/8.61/7.63 倍，对应PB 估值水平1.05/0.96/0.88 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：政策变化，市场波动风险，国际及汇率变动等。