2022 年，归母净利润同比下降26.20%，与行业整体持平。公司经纪业务稳定在行业前列，客需服务驱动金融资产规模稳定扩张，并购银河-联昌提升国际业务竞争力，长期有望实现平稳发展。在证券行业供给侧改革趋势下，中国银河有望受益于行业集中度提升。给予A/H 股2023 年1.1/0.4 倍PB，对应目标价10.20 元/4.23 港元，均维持“持有”评级。

    　　归母净利润符合预期，同比下降26.20%。受市场成交额下滑和股债市场波动影响，2022 年，中国银河实现营业收入336.42 亿元，同比下降6.51%，优于行业整体表现；实现归母净利润77.61 亿元，同比下降26.20%，与行业同比变化基本一致；当期基本EPS为0.70元，同比下降27.84%；加权平均ROE为8.21%，同比下降4.08 个百分点。

    　　证券经纪板块贡献营业利润的66.5%，自营板块利润回撤明显。2022 年，证券经纪、期货业务、自营及其他证券交易、投资银行、资产管理、私募股权及另类投资和境外业务七大板块分别贡献营业利润52.86 亿/9.74 亿/21.65 亿/2.61亿/0.28 亿/3.84 亿/0.23 亿元。证券经纪是公司核心业务板块，2022 年贡献营业利润的66.5%。增速层面，受股债市场波动及国际业务风险影响，自营板块利润回撤明显，同比下滑53.7%，是公司利润下滑的主要原因。

    　　经纪与财富管理：新开户数市占率创七年新高，财富管理转型稳步推进。公司经纪业务稳定在行业前列。母公司口径下，公司2022 年代理买卖证券业务净收入市场占有率4.62%，行业排名第5。2022 年末，公司客户总数超过1400 万户，2022 年新开立客户数110.84 万户，开户市占率7.48%，创七年新高。财富管理方面，转型稳步推进。2022 年，中国银河金融产品销售规模为人民币925.45 亿元；公司代销金融产品保有规模连续三年增长，2022 年末达人民币1933.31 亿元，较2021 年末增长4.74%。

    　　投资交易业务：投资交易收入大幅下滑，客需服务驱动投资规模扩张。公司自营及其他证券交易板块实现营业收入25.37 亿元，同比下滑49.65%，主要因2022Q4 市场波动影响，自营投资收益出现较大回撤。2022 年末公司金融资产规模3002.32 亿元，同比+27.09%，规模增长主要来自客需型固收投资业务及做市业务。衍生品业务方面，场外衍生品业务保持较快增长，2022 年新增规模1453.01 亿元，同比+53.80%，2022 年末存续规模686.83 亿元，同比+45.05%。

    　　国际业务：并购银河-联昌有序推进，国际业务竞争力提升。公司通过银河国际控股、银河-联昌等业务平台，为全球客户提供服务。银河国际控股投资银行业务逆势增长，在中欧GDR、绿色债券和欧元债等领域取得突破。2022 年，银河国际控股对银河-联昌证券、银河-联昌控股的股权持股比例分别增至75.00%、74.99%。银河-联昌证券、银河-联昌控股在东盟核心市场保持绝对领先，其股票经纪业务在新加坡市场继续排名第1，在马来西亚市场由第3 升至第1。

    　　投行&资管业务：债券融资业务优于股权，银河金汇主动管理规模占比提升。投行业务方面，债券融资表现优于股权融资业务。公司承销债券2525.30 亿元，同比+10.95%，排名行业第12；其中金融债承销金额排名第11，地方政府债承销金额排名第7。股权承销金额人民币109.21 亿元，排名行业第21。资管业务方面，银河金汇加快主动管理业务布局，受托管理规模1149.99 亿元，同比-7.1%；主动管理规模714.59 亿元，占比62.1%，同比增长8 个百分点。

    　　风险因素：A 股成交额大幅下降；公司信用业务风险暴露；公司投资交易业务表现不及预期；公司海外业务发展受限；公司财富管理业务发展不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到市场交投现况、全面注册制落地等多重因素的影响，我们调整中国银河2023/2024/2025 年EPS 预测为0.95/1.01/1.08 元，BVPS 预测为9.27/9.99/10.77 元（原预测2023 年EPS 1.18 元，BVPS 10.63元）。中国银河经纪业务稳定在行业前列，客需服务驱动金融资产规模稳定扩张，并购银河-联昌提升国际业务竞争力，长期有望实现平稳发展。在证券行业供给侧改革趋势下，中国银河有望受益于行业集中度提升。参考公司PB 2019年以来20%分位数水平，给予A/H 股2023 年1.1/0.4 倍PB，对应目标价10.20元/4.23 港元，均维持“持有”评级。