以零售为核心的龙头券商，给予“增持”评级

    　　中国银河以零售业务为核心，综合实力排名行业前10，但在龙头券商中排名相对靠后。公司网点布局领先、客户资源雄厚、渠道体系完善。业务结构方面，经纪、信用业务领跑，投资收入稳健，期货收入快速增长，但投行、资管业务相对薄弱。我们预计公司2022-2024 年BPS 分别为8.74/9.56/10.43 元，A 股可比公司2022 年Wind 一致预期PB 估值均值为0.9x，考虑到公司零售业务底蕴深厚、投资收入表现稳健，给予公司2022年PB 估值1.2 倍，对应目标价10.49 元，给予“增持”评级。

    　　股东资源底蕴深厚，渠道体系较为完善

    　　中国银河由银河金控控股，实际控制人为汇金公司。公司源自五大行、人保、中经开所属信托投资公司证券业务部门和营业部整合，聚集多方资源、沉淀深厚底蕴。公司网点遍及全国、布局广度和深度领跑，尤其是在2013 年新设经营网点政策放开前，先发优势显著。22H1 末，公司具有近500 家营业部（居行业首位）、经纪业务客户数量1380 万人、客户托管证券总市值3.45万亿元，具备较强的渠道基础。

    　　经纪信用贡献突出，期货业务增长亮眼

    　　从业务结构看，银河以零售业务为主导，经纪、信用贡献突出，两者合计占核心营业收入比例逾60%。期货业务快速增长，22H1 营收为94 亿元，同比+54%，绝对额排名头部券商第一位，营收贡献度逾50%，大幅领先于其他头部券商。投资类收入相对稳健，过去5 年虽伴随市场有所波动但均录得正收益，尤其是22H1 投资收入34 亿元，同比+13%，在行业投资业务普遍下行的背景下实现逆势增长，推动公司22H1 实现归母净利润同比正增长，在头部券商中表现亮眼。

    　　固有优势相对承压，投行资管有待突破

    　　银河以线下网点布局、经纪两融业务见长，一方面在互联网线上化浪潮、经纪佣金率持续下行的冲击下，公司相对优势有所承压；另一方面公司投行业务相对薄弱，且在财富管理、资产管理等领域布局落后于同业，虽然期货业务增速较快，但该业务主要为大宗商品贸易，增收不增利，实际利润贡献较小。公司近期引入原中金公司投行部执行负责人，或将补强投行业务，未来突破空间有待观察。

    　　风险提示：市场波动风险，政策推进节奏不及预期。