投资要点：

    国内分支机构最多的券商，凭借线下客户规模优势获取财富管理转型先机。2020 年底公司营业部493 家，市占率4.2%，排名行业第一；截至1H20 公司拥有经纪业务客户1164万户，线下客户资源丰富。公司正加速将证券经营网点向财富管理中心转型，有望将网点数量优势转化成财富管理业务客源流量优势。

    最早上线基金投顾业务的大型券商，战略层面重视财富管理发展。公司是2020 年3 月首批获得基金投顾业务试点的7 家券商之一，5 月即上线基金投顾业务，仅略晚于国联证券，是大型券商中最早上线的公司。截至2020 年底，银河证券基金投顾业围覆盖全国近400家营业部，投顾人数超3000 人，委托客户超3 万名，先发优势显现。基金投顾业务是财富管理转型的重要一环，公司大力发展基金投顾展现管理层对财富管理的高度重视。

    经纪与信用业务行业领先，代销金融产品收入跻身前二，财富管理转型具备业务层面基础。

    9M20 公司经纪与信用业务合计收入占主营收入比例达64%。1H20 公司代理买卖证券业务净收入43.8 亿元，行业排名第2，收入市占率5.1%；1H20 公司代销金融产品业务净收入3.15 亿元，行业排名第2，市场份额6.82%，1H20 代销净收入已达FY19 全年收入的1.7 倍，预计FY20 代销净收入有望同比翻三倍。股票经纪、金融产品代销与两融业务均为组成财富管理的重要底层业务。

    减值计提相对稳定，股票质押风险可控。公司减值计提主要源自股票质押业务。2017-2020年，公司减值计提规模拖累净利润增速稳定在10%~14%，风控策略维持中性，使得公司基本不会出现大规模风险事件或因减值过于审慎导致的业绩显著低于预期。公司股票质押规模持续下降，买入返售杠杆降至36%。同时公司不断压降股票质押业务规模，1H20 股票质押余额259 亿元，连续三年稳步减少。

    近三年投资类杠杆快速提升，当前显著高于行业平均。中国银河投资类杠杆均位居行业平均之上，9M20 投资类杠杆2.32 倍，高于行业加权平均投资类杠杆的1.89 倍，9M20 杠杆倍数相对FY17 杠杆倍数（0.98 倍）提升1.34 倍。

    投资建议：线下客源渠道最广泛的头部券商，首次覆盖给予“增持”评级，2021E 目标PB 1.5x。预计未来3 年ROE 10.50%、10.69%、10.74%，BPS 8.1、8.8、9.5 元。采用可比券商PB-ROE 估值法，基于2021E ROE 10.5%最终给予2021E 目标PB 1.5x，目标价12.1 元/股，向上空间为14%。

    风险提示：市场股基成交活跃度大幅下降；股票市场大幅下跌。