事件概述

    　　公司发布2020 年中报，营业收入112.1 亿元、同比+52.2%，归母净利润35.5 亿元、同比+36.9%； 加权平均ROE 为4.89%，同比增1.04 个百分点。

    　　分析判断:

    　　收入结构来看，经纪业务收入占比最高，达到27%；其次为自营业务占比26%，其他业务收入占比24%，利息净收入占比17%，资管、投行业务收入占比均为3%。

    　　从各项业务收入及增速来看，其他业务收入27.1 亿元，同比增幅最高，达到351%；其次为自营业务收入29.3 亿元，同比+38%；经纪业务收入30.5 亿元，同比+25%；利息净收入19.4亿元，同比+19%；投行业务净收入2.7 亿元，同比+7%；资管业务净收入3.1 亿元，同比-5%。

    　　经纪业务优势继续强化，代买卖业务与代销金融产品业务净收入均排名行业第2

    　　公司财富管理业务致力于打造一站式金融综合服务平台。报告期并表口径经纪业务手续费净收入30.54 亿元，同比增25%。

    　　母公司口径代理买卖证券业务净收入22.88 亿元，行业排名第2。代销金融产品业务行业优势明显。报告期代销金融产品净收入 3.15 亿元，行业排名第 2。公司是国内分支机构数最多的券商，目前协会数据显示公司分公司36 家，营业部492家，合计528 家。

    　　基金投顾业务率先实现突破。年初获得券商首批公募基金投顾试点资格，2020 年 5 月 15 日“财富星-基金管家”项目成功上线，为行业第一家业务上线大型券商。未来公司在财富管理市场表现值得期待。

    　　两融余额提升、负债利率水平下降，利息净收入同比+19%

    　　公司两融余额提升、股票质押继续压降。截至报告期末，公司融资融券余额 584 亿元，较上年末增长 7.35%；表内股质余额 259 亿元，较上年末下降 6.16%。 但从市场份额来看，报告期末公司融出资金市场份额5.33%，较19 年末及20Q1 有所下降；股质份额7.9%，高于融出资金市场份额，且份额较19年末及20Q1 继续提升，需要关注其中的信用风险。

    　　负债方面，上半年公司增加了短融券负债，减少公司债规模，同时受益市场流动性宽松，公司整体负债利率下降。

    　　证券自营业务规模抬升，收入大增38%

    　　证券自营业务实现投资收益（投资净收益+公允价值变动-联营与合营企业投资收益）29.3 亿元，同比+38%。报告期末投资资产达1552 亿元，同比增49%，投资收益率同比略有下降。

    　　投行业务市场份额下滑，资管业务净收入同比-5%

    　　近年公司投行业务在IPO、再融资及核心债承销领域，融资规模市场份额均有所下滑。报告期投行业务收入2.7 亿元，同比+6.8%，其中IPO 融资、再融资、核心债券融资市场份额分别为1.30%、1.34%和0.46%。

    　　资管业务向主动管理转型，报告期净收入3.09 亿元，同比-5%。

    　　投资建议

    　　公司是国内分支机构数最多的证券公司，个人金融优势地位突出，公司获得券商首批公募基金投顾试点资格，基金投顾业务已获率先突破，未来在财富管理这个广阔的市场表现值得期待。但公司股票质押业务及自营业务规模较大，需要关注其信用风险。我们预测公司2020、2021、2022 年实现归母净利润68.19 亿元、75.67 亿元、81.82 亿元，每股收益0.67 元、0.75 元、0.81 元。首次覆盖给予“增持”投资评级。

    　　风险提示

    　　1） 交易量大幅萎缩，佣金率大幅下滑带来经纪业务收入下降风险；

    　　2） 银证混业、互联网巨头大幅渗透带来公司市场份额下降风险；

    　　3） 宏观经济下行导致公司质押业务及固定收益业务信用风险；

    　　4） 权益市场下行导致股押业务及证券自营业务风险。