事件：

    中国银河近日发布2018 年半年度报告，公司2018H1 实现营业收入43.1 亿元，同比减少24%；归母净利润13.1 亿元，同比减少37.9%。总资产2631.7 亿元，较期初上升3.3%；归母净资产645.3 亿元，较期初增加0.02%。

    观点：

    主动提高杠杆水平，重资产化趋势明显。截至报告期末，公司总资产规模为2631.7亿元，较2017年末增长3.3%，总负债1982.5亿元，增长4.4%，归属于上市股东的所有者权益645.3亿元，增长0.02%。本期内，公司进一步扩大举债经营规模，并合理安排长短期负债筹资结构，短期负债主要通过扩大短期借款（+25.6%）和卖出回购金融资产款（+18.6%）规模，长期负债通过增发公司债实现（应付债券+21.4%）。杠杆率水平随负债增大稳步提升，由2017年末的65.9%上升至66.8%（剔除代理买卖证券款）。从分部报告来看，公司重资产化明显，自营投资业务负债端较期初增加155亿元，增幅为26.3%。轻资产业务中投行业务增速较快，负债端增长18.6%，资管业务则较期初大幅缩减32.6%。

    轻资产业务稳中有升，自营投资拖累收入。2018H1，公司实现营业收入43.1亿元，同比减少24%，但从分项业务来看，总体业绩稳定，唯独自营投资业务出现巨额亏损。经纪业务依然是本期营业收入最大支柱，占比高达39.7%，轻资产业务整体占营收比例超过50%（投行业务8%、资管业务9.4%），而重资产业务由于自营投资亏损，占比被压缩至35%。

    牵手阿里云共建IT系统，经纪客户资源支撑全业务发展。2018H1，公司实现代理买卖证券业务+交易单元席位租赁手续费及佣金净收入17.1亿元，同比减少13.1%，在中国证券业协会未审计单体券商口径数据中排名第3。由于长期低佣金战和地域性证券公司快速成长，公司股基交易量市占率长期处于下行趋势。为应对市占率下滑，公司大力发展IT系统，本期建设上线了“中国银河证券 App3.0”，并与阿里云签署全面数据智能化合作协议，持续推动信息技术发展，实现经纪业务转型发展，以庞大的客户资源为其他业务提供发展基础。

    债承业务成长迅速，投行业务逆势上升。2018H1公司投资银行业务实现营业收入3.5亿元，同比增加173.2%，公司股债总承销金额人民币548.6亿元，排名12名，较去年同期上升20名。上半年在严监管形势下，我国资本市场股权融资规模缩水明显，IPO融资规模同比下降26.4%，再融资规模同比下降17.9%。公司上半年完成2单IPO项目，共筹资11.6亿元，占比1.3%；完成并购重组项目1单，占比2%。债券融资方面，公司在债券品种和市场占有率方面都进步明显，特别是承做多只绿色债券，加快扶贫债券项目的推动工作，并完成公司首单创投中期票据，支持小微企业融资。我们认为，公司在市场整体环境不利的局面下业绩不降反升，并且在债承项目上实现突破，积累了一定的客户资源和业界口碑，未来有望推动投行业务整体继续向前。

    资管业务收入增长，但转型已经启动规模开始下降。2018H1，公司资产管理业务营业收入4.1亿元，同比增长8.2%。目前，资管行业面临“统一监管标准、打破行业刚兑、消除多层嵌套以及抑制通道业务”等新业态，业务发展逐步回归资管本源。本期末，公司集合计划受托资金规模449.4亿元，较期初降低2.8%；定向计划期末受托资金规模2408.5亿元，较期初下降15.9%，专项计划期末受托资金规模83.4亿，较期初下降15.3%。我们认为，目前公司资管业务处在转型当中，尽管整体规模有所下降，但主动管理能力增强，管理规模达738.8亿元，同比上升9.1%，未来在主动管理驱动下，资管业务有望企稳回升。

    主动管控风险，信用业务稳健式增长。2018H1，公司信用业务（融资融券+股权质押）实现收入32.4亿元，同比增长34.2%。融资融券方面，期末融出资金余额为536.5亿元，较期初降低10.7%，担保比例从上年末304.7%下降至2018H1的279.7%，报告期内公司通过差异化息费率管理方式，减缓两融息费率下滑趋势，共实现融资融券利息收入21.4亿元，同比增长6%。股权质押业务方面，股权质押余额为518.7亿元，较2017年末增长5%，实现利息收入1.1亿，同比大幅增长174.9%。本期内公司对存量项目及时重检，并积极引入优质项目，实现项目合理置换，保证收入增长的同时始终将风险控制在合理水平。

    权益类投资业绩低迷，自营业务由盈转亏。2018H1，公司投资业务实现收入-8.2亿元，同比大幅降低278.7%。根据公司公告，2018H1自营权益类占净资本比例为27.47%，较上年末下降5.5pct，自营固收类占净资本比例为104.12%，较上年末提升7.6pct，虽然公司投资业务资产配置的动态变化与2018H1的股债市场分化趋势相一致，但调整幅度较小，权益类投资比例依然较大。根据我们观察，交易性金融资产本期处置损失达到18.1亿元，同比扩大近一倍（对应科目为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产），直接导致自营业务严重亏损。

    结论：

    我们看好公司投行业务企稳回升以及依托传统强项经纪业务协同资管业务的综合财富管理转型战略。我们预计公司2018-2020年的营收分别为87.4亿元、102亿元和107.4亿元，归母净利润分别为28.1亿元、33.2亿元和34.8亿元，EPS分别为0.28元、0.33元、0.34元，对应PE分别为26.4倍、22.4倍和21.3倍。首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示：

    股票市场成交量进一步萎缩、投行业务发展不及预期、股票质押风险事件、自营损失进一步扩大、经纪业务协同资管业务不及预期