投资要点

    事件：公司公告三季报，前三季度营业收入27.0亿元，同比增长15.26%，营业利润6.85亿元，同比下滑11.37%，实现归属上市公司股东的净利润5.23亿元，同比下滑17.54%，EPS 0.118元，其中三季度EPS 0.042元，符合我们的预期。

    点评：

    油品吞吐量实现V型反弹。三季度公司油品吞吐量为967万元，同比增长2.24%，环比二季度增长39.9%，在连续四个季度同比下滑后实现V型反弹，主要原因为1）去年716事件受损的中石油储罐设施已经完全恢复投产，中油国际等客户在港中转业务恢复正常，2）腹地主要炼厂停产大修完毕，炼厂开工率逐步攀升，港口原油进口稳步回升。公司四季度原油吞吐将继续回升：1）腹地两大炼厂在年度炼油计划压力下将开大马力弥补上半年检修导致的产量减少，2）近期投产的40+60万方原油中转库在四季度发挥作用，3）8月份投入使用的中油国际420万方原油商储库陆续注油可带来一次性的吞吐量增量。

    集装箱吞吐量快速增长，冲量牺牲短期利润目标。三季度公司集装箱吞吐量为196.7万TEU，同比增长18.5%，前三季度箱量541.3万TEU，同比增长17.2%，集装箱吞吐量增速加快势头明显。公司集装箱吞吐量增长的核心动力在于三年内冲击1000万标箱的政治任务，主要措施如1）给予货主直接补贴以争取其他港口优势腹地货源，2）加大与中远、中海等主要船公司的合作，2）省内协调，强化枢纽地位，加大临近 港口通过大连港的转水货量，3）完善物流体系，加强海铁联运等综合运输服务，4）加大"杂改集"、"散改集"力度，提高集装箱化率。公司大力发展集装箱业务的措施中带有较强的行政色彩，不可避免将以损失商业利益为代价，比如长期维持低包干费率、挤占其他业务部门资源和货源，因此我们认为公司短期内集装箱吞吐量的增长并不能带来收入和利润同比例的增长，利润的拐点需在吞吐量达到预计目标之后。

    铁矿石业务的天平向营口港倾斜。前三季度公司铁矿石吞吐量为2293万吨，同比增长7.1%，低于营口港同期12%的增长，因鞍钢鲅鱼圈项目的投产和低毛率下钢厂对物流成本管控的日趋严格，离腹地更近的营口港矿石吞吐优势愈加明显，大连港在东北地区进口铁矿石的市场份额从07年的43%下滑到今年上半年的34%，铁矿石装卸的天平正在向营口港倾斜。大连港是国内三家仅有的具备吞吐40万吨级矿砂船的港口之一，并且在上半年也已完成40万吨级专业化矿石码头的的改造，但因中国政府对淡水河谷40万吨级矿砂船靠泊的限制，使大连作为东北亚矿石中转基地的设想无限期拖延，港口的水深优势近期内还无法发挥。

    估值和盈利预测。借助大连这一北方重要的炼化基地，公司油品业务在事故导致的短暂滑坡后前景依然广阔。十二五末，大连长兴岛将新增4000万吨炼化产能（当前大连本地为3050万吨产能），但考虑近三年大连本地无新增炼化产能，仅以转水增长和商业储备注油并不能带来油品吞吐量的快速增长，而集装箱业务以冲量为目标导致利润拐点尚需等待，铁矿石业务则继续面临着营口港的竞争分流。综上所述，我们预计公司未来三年利润将平稳增长，2011-2013年EPS分别为0.16、0.18、0.20元，对应PE分别为20.0、17.3、15.7倍，公司估值略高于港口平均估值，给予"中性"评级。