事件描述

    　　2025Q1 营业收入56.0 亿元，同比-10.5%；归母净利润8.7 亿，同比-37.1%。

    　　事件评论

    　　高基数拖累，油轮承压。行业层面，去年一季度地缘政治冲突导致航运效率降低带动运价上行，因此高基数效应明显。此外，中国需求改善不明显，一季度我国原油进口同比-1.5%。

    　　运价方面（前置一个月），克拉克森VLCC TCE 和TD3C TCE 为3.6 万、3.2 万美元/天，分别同比-4.2%和-22.3%。节奏上，运价前低后高，特别是2024 年底的低位影响了年初的TCE 表现，拖累公司经营。不过公司优先承接长航线运输需求，实现运价水平继续跑赢指数。此外，公司在相对高位锁定了4-6 月约一半营运天，为二季度业绩奠定基础。一季度，公司油轮业务实现营业收入21.4 亿元，同比-16.3%；净利润4.9 亿元，同比-44.0%。

    　　VLOC 保障散运韧性，租入船业务拖累。行业层面，非洲铝土矿发运受阻以及澳洲飓风影响铁矿石发运，年初散运运价下滑明显；随着天气好转以及矿山季度末冲量，一季度末运价反弹。BDI 在2025Q1 均值为966 点（前置一个月），同比-48.6%。公司VLOC 船队以COA 合同为主保障韧性；超灵便型通过跨洋长航线组合，平抑运价下行影响，TCE 跑赢市场。不过，巴拿马船受南美粮食发运低迷拖累；租入船业务受运价下行影响有所亏损。

    　　一季度，公司干散货业务实现营收16.8 亿元，同比-11.4%；净利润1.6 亿元，同比-55.5%。

    　　亚洲区域内高景气，公司调整航线结构。（1）集运业务， 2025Q1 东南亚线SCFI 同比+64.6%；韩国线/日本关西线分别同比-9.4%/+6.0%；澳新线同比+2.2%。一季度，公司集运业务实现营收11.4 亿元，同比+9.6%；净利润3.4 亿元，同比+222.1%。不过环比看，集运业务净利有所下滑，一方面受春节淡季货量下降以及澳新等航线运价环比下跌影响；另一方面，公司一季度加大租船（运力同比+35%）开辟印度航线，或对经营有所扰动。（2）汽车船业务，一季度公司实现营收4.0 亿元，同比-1.2%；净利润0.5 亿元，同比-33.8%。公司营收基本持平，但净利润有所下滑，主要系租金水平较高的美洲航线运力减少，其他航线运价及成本扰动。（3）此外，境外所得税费用磨损利润。2025Q1，境外子公司预计现金分红计提所得税费用，导致一季度公司所得税为1.4 亿元，同比增加0.8亿元，一定程度上磨损利润。

    　　悲观预期释放充分，行业景气修复上行。一季度油运、散运运价前低后高，景气修复上行。

    　　前期受俄乌冲突结束预期升温，以及4 月以来美国对等关税影响，当前市场对于海运较悲观。但是，油轮VLCC 运价中枢保持高景气，且受关税实质影响较小。展望未来，若OPEC+进一步增产，以及油价持续走低或加快原油补库节奏，将进一步提振油运景气。

    　　干散货供需双弱，弹性向上：1）年底西芒杜陆续投产将提振Cape 船需求；2）乌克兰战后重建以及欧洲大规模国防基建计划将拉动大宗商品等干散货运输需求。公司有望迎来油、散共振行情。多元航运平台盈利有保障、上行有弹性，预计公司2025-2027 年业绩分别为63、66、70 亿，对应PE 为7.9、7.5、7.1 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、OPCE+增产不及预期；

    　　2、行业新订单大幅度增加。