招商轮船发布年报，24 年营收258.0 亿元（yoy-0.3%），归母净利51.1 亿元（yoy+5.6%），基本符合我们的预期。24 年整体宏观需求偏弱，油运运价呈现前高后低走势；干散整体平稳；集运受红海绕行影响，运价上涨。公司通过多元化的业务布局，实现盈利稳健增长。同时，公司宣布年末每股派息0.156 元，对应全年分红率40.7%。展望25 年，我们认为：1）油运有望受益OPEC+增产及地缘事件催化，运价同比将上涨；2）干散有望受益宏观需求回暖，运价同比将上涨；3）集运受红海局势反复影响，运价同比有望持平。整体，我们预计公司25 年盈利同比有望实现高增，重申“买入”。

    国际油运：OPEC+增产叠加美国加强对伊朗制裁，25 年行业景气上行24 年公司油运业务净利润26.4 亿元，同比下滑14.5%，主因全球宏观需求偏弱和OPEC+持续减产影响。同期，波罗的海原油运价（BDTI）/VLCC中东至中国运价均值同比-4.9%/-3.0%。尽管面临运价下滑，公司积极调整航线布局，24 年整体VLCC 船队运价水平跑赢市场指数。展望25 年，OPEC+宣布自25 年4 月起逐步增产，我们认为此举将带动原油运输需求。另一方面，美国加强对伊朗制裁，被制裁油轮有望退出，利好中长期供给趋紧。

    国际散货：需求边际改善有望带动25 年运价同比进一步上涨24 年公司干散运输业务净利润14.1 亿元，同比增长57.2%，主因23 年低基数效应。24 年国际散货市场需求平稳，运价无明显趋势和季节性特征，波罗的海散货运价指数（BDI）均值同比增长27.3%，主因23 年疫后低基数效应。展望25 年，我们预计国内需求有望边际改善；海外市场，俄乌或重建、欧洲或扩军等事件有望带动散货需求增长。我们预计25 年散货运价同比进一步上涨。

    集运关注红海局势，LNG/滚装船业务盈利稳健

    24 年：1）集运业务实现净利润13.1 亿元，同比增长50.6%，主因红海绕行推升运价。年初至今，红海局势仍反复，我们预计短期内红海绕行或持续，25 年集运盈利同比或持平。2）LNG 船业务净利润6.0 亿元，公司LNG 船均签订长期租约，盈利平稳。3）滚装船净利润3.4 亿元，同比增长8.2%。

    维持25/26 年盈利预测，上调目标价4%至10.4 元，重申“买入”我们维持公司25/26 年净利预测66.4 亿/63.7 亿元，新增27 年净利预测62.3亿元；基于1.9x 25E PB（公司历史三年PB 均值加2 个标准差，估值溢价主因公司多元布局，盈利稳健性提升；25E BPS 5.48 元），上调目标价4%至10.4 元（前值目标价基于2.0x 24E PB）。

    风险提示：1）全球经济衰退；2）运价低于预期；3）地缘政治风险。