投资要点：

    事件：招商轮船发布2023 年年报，公司实现营业收入258.8 亿元，同比减少12.9%；归母净利润48.4 亿元，同比减少4.9%；扣非归母净利润46.4 亿元，同比减少3.5%。单四季度公司实现营业收入68.6 亿元，环比增加13.7%，同比减少15.6%；归母净利润10.8 亿元，环比增加9.2%，同比减少11.6%；扣非归母净利润10.2 亿元，环比增加15.9%，同比减少11.9%。

    点评：

    油运行业景气延续，干散集运复苏动力不足。2023 年公司营业收入同比减少12.9%，主要系干散及集运业务受全年需求低迷拖累，运价下跌明显，导致营收同比分别下滑39.5%、22.2%。业务结构看，油运/干散/集运/滚装营收占比分别为37%/28%/21%/8%，毛利占比分别为57%/20%/15%/ 8%。

    油运运价表现强劲，业绩创历史新高。2023 年公司油轮船队实现净利润30.8 亿元，同比增加249.2%；其中四季度实现净利润7.4 亿元，环比增加38.1%，同比减少19.2%。2023 年受上半年中国原油补库、下半年OPEC+额外减产影响，运价全年表现均衡；但油轮供需紧平衡下，运价中枢持续上移，2023 年VLCC 日均TCE 同比涨幅达64%，受利于此公司油轮船队业绩实现历史新高，同时VLCC 船队继续跑赢市场及船队结构优于公司的欧美同行，管理层营运能力优异。

    干散集运需求低迷，年底多重情绪带动运价翘尾。2023 年公司干散及集运船队分别贡献净利润9.0、8.7 亿元，同比分别减少58.4%、58.2%；其中四季度净利润分别为3.3、2.4 亿元，环比分别增加57.8%、34.9%，同比分别增加195.9%、减少3.2%。公司干散及集运船队效益受堵港缓解、欧美高利率及对中国房地产相关需求的担忧影响，2023 年整体运价低位运行，利润大幅缩水。

    但四季度在红海危机、巴拿马通行受限、巴西农业大丰收及大宗集中提前发货等多重因素影响下，干散及集运市场均出现了短期错配的情况，对年底运价形成有力支撑。

    外贸汽滚景气持续，航线策略双突破。2023 年公司滚装船队实现净利润2.7 亿元，同比+206.1%；其中四季度净利润为0.49 亿元，环比减少46.2%，同比增加0.2%。公司PCTC 船队内外贸兼营的灵活优势凸现，2023 年调整5 艘内贸船到外贸市场，新开辟多条自营航线，实现滚装业务爆发式增长，并完成货代到船舶自营的突破。

    盈利预测：VLCC 租金波动较大，受主要产油国产量影响，在OPEC+维持减产以支撑油价高位的背景下，我们调整公司2024-2026 年油轮船队营收水平至107.2/118.7/128.1 亿元（此前24-25 年预测为120.7/125.4 亿元）。受中国房地产需求疲弱影响，我们同时调整公司2024-2026 年干散船队营收水平至86.7/87.6/100.7 亿元（此前24-25 年预测为109.1/110.2 亿元）。据此我们调整公司2024-2026 年归母净利润至67.4/71.1/82.4 亿元（此前24-25 年预测为77.4/82.8 亿元），折合EPS 0.83/0.87/1.01 元。截至2024 年4 月5 日公司收盘价为8.22 元，对应24-26 年PB 分别为1.6/1.5/1.3 倍。我们持续看好公司多元平台攻守兼备，静待需求复苏油散共振，按照24 年净资产规模给予其1.9 倍市净率估值，对应目标价9.69 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    主要国家地缘政治冲突风险、俄乌冲突迅速缓和风险、主要产油国减产风险、全球经济低迷风险、环保政策实行力度不及预期风险。