事件：公司发布2023 年报。公司2023 年实现营业收入为259 亿元，同比下降12.9%（调整后，下同）；归母净利润为48.4 亿元，同比下降4.9%；扣非净利润为46.4 亿元，同比下降3.5%。其中Q4 实现营业收入为68.6 亿元，同比下降15.6%，环比增长13.7%；归母净利润为10.8 亿元，同比下降11.6%，环比增长9.2%；扣非归母净利润为10.2 亿元，同比下降11.9%，环比增长16.0%。公司拟派发现金股利19.4 亿元，约占归母净利润的40.07%，较上年值30.36%进一步提升。

    油运景气上行，贡献主要盈利。2023 年公司油轮运输业务实现收入96.7 亿元，同比增长37.6%；净利润30.8 亿元，同比增长249%，成为公司盈利的核心来源。其中，Q4 实现收入24.3 亿元，环比增长14.4%；净利润7.4 亿元，环比增长38%；参考2023 年9-11 月VLCC TD3C-TCE 均值29,016 美元/天，较2023年6-8 月均值下降6.1%，公司油轮船队经营表现好于市场平均水平。

    干散市场低迷，静待边际改善。2023 年公司干散货运输业务实现收入71.1 亿元，同比下降39.5%；净利润9.0 亿元，同比下降58.4%。由于集装箱运输替代效益退坡，2023 年散货市场表现低迷，BDI 均值同比下降28%；公司动态调整经营策略，在市场波动中抓机会，干散货船队实现日均TCE 1.7 万美元，各细分船型均跑赢市场理论评估值。

    滚装业务高速增长，集运业务大幅回落。2023 年公司滚装运输业务实现收入19.6 亿元，同比增长5.7%；净利润2.7 亿元，同比增长206%，主要受中国新能源车出口拉动以及国际汽车产业供应链的影响，国际滚装市场需求旺盛。

    集装箱运输业务实现收入55.4 亿元，同比下降22.2%；净利润8.7 亿元，同比下降58.2%，主要是由于即期运价大幅回落，2023 年SCFI 均值同比下降71%。

    供给增长受限奠定基础，油运供需关系持续向好。展望未来，油轮供给低增逻辑不变：截至24 年2 月底，原油轮在手订单占当前船队规模的比重为6.06%，处于历史较低水平；尽管2 月VLCC 有16 艘新签订单，但预计交付时间排到了2026 年4 月之后。根据Clarksons 预测，2024、2025 年原油贸易需求（吨海里）增速分别为4.3%、2.5%，原油轮运力增速分别为0.2%、0.3%（其中，VLCC运力增速分别为0%、-0.2%），由此计算2024、2025 年供需差分别为-4.0%、-2.3%，行业供需关系向好，运价中枢有望持续提升。

    投资建议：招商轮船是全球综合航运龙头，形成以油气、干散货为双核心，集装箱、滚装运输有机补充的多元业务布局；其中油运仍处景气上行周期，红海通行受阻消耗有效运力贡献增量，旺季运价高度值得期待。考虑到干散、集运市场的复苏仍需要时间，我们下调公司24、25 年净利润预测分别为61 亿、76 亿（原为77 亿、82 亿），新增26 年预测为83 亿；维持公司“增持”评级。

    风险提示：宏观经济持续下行；地缘冲突风险；油轮订单超预期增长等。