2023Q1-Q3 公司营收/净利润同比下降11.9%和2.9%至190.2 亿元和37.6 亿元，其中23Q3 净利润同比增长1.1%至9.9 亿元。2023Q1-Q3 油轮运输业务营收同比增长72.0%至72.4 亿元，净利润扭亏为盈至23.5 亿元。公司灵活调整运力部署，增加短租比例，2023Q1-Q3 VLCC 船队实现平均TCE 47600 美元/天。干散货市场整体低位运行，公司干散货业务净利润环比23Q2 下降18.8%。VLCC 新船重置成本不断上升，年内新船订单释放预计有限，供给强约束将逐渐显现，美国财政部首次制裁违反俄罗斯油价上限油轮与放松部分对委内瑞拉制裁有望改善油运供需环境。国内强劲的汽车出口需求支撑滚装市场高景气持续，23Q3 公司滚装业务净利润同比增长214%。随着国内经济稳步复苏，下游大宗商品需求有望逐步恢复，期待未来公司油运、干散景气向上共振。

    　　分部估值法下，给予公司目标价9.0 元，维持“买入”评级。

    　　23Q3 归母净利润同比增长1.1%至9.9 亿元，淡季需求回落叠加供给阶段性过剩导致油运利润环比下降，期待Q4 旺季油运的运价表现。2023Q1-Q3 公司营收、归母净利润同比下降11.9%/2.8%至190.2/37.6 亿元，其中23Q3 营收、归母净利润同比增长-23.2%/1.1%至60.3/9.9 亿元，归母净利润同比增长1.1%至9.9 亿元，我们预计OPEC+减产、油运淡季带来的需求回落，叠加部分油轮为规避制裁风险回归正常市场将导致供给阶段性过剩，将推动VLCC 运价有所回调。但VLCC 期租运价与新船造价仍保持高位，船东与货主均看好未来油运周期。2023Q1-Q3 公司营业成本同比下降11.7%至156.5 亿元，料主要来自干散货租入船舶减少带来的租金和港口使费下降。同期三费率同比增长5.3pcts 至9.6%，料主要受美元借款利率上升带动利息支出增加所致。随着旺季需求逐步释放，我们预计VLCC 运价中枢有望逐步上行。

    　　公司灵活调整运力部署，增加短租比例，23Q3 油轮业务净利润同比大幅增长至5.3 亿元，油轮船队竞争力保持领先。2023Q1-Q3 公司油轮运输业务营收同比增长72.0%至72.4 亿元，净利润扭亏为盈至23.5 亿元，其中23Q3 净利润环比下降49.2%至5.3 亿元，料受运价下行、集中检修和燃油成本上升影响所致。

    　　公司根据市场灵活调整运力部署，增加短租比例锁定收益。根据公司公告，2023Q1-Q3 公司VLCC 船队实现平均TCE 47600 美元/天（含期租），Aframax船队实现平均TCE 34800 美元/天（含期租），公司运价水平均跑赢市场。同时公司船队结构不断优化，23Q3 公司VLCC 集中加装脱硫塔，船队市场竞争力保持领先，截至2023Q3，公司VLCC 平均船龄为8.3 岁，较行业平均年轻3.0 岁。

    　　干散货市场整体低位运行，23Q3 干散货运输净利润环比下降18.8%，外贸滚装维持高景气，23Q3 滚装业务净利润同比增长214%。2023Q1-Q3 公司干散货运输业务营收/净利润分别同比下降38.9%/72.4%至51.5/5.7 亿元，其中净利润23Q3 环比下降18.8%，上半年国内散货集中进口有所透支后续市场活跃度，23Q3 BDI 均值环比下降9.1%至1193.8。公司适当调整运力租赁比例，锁定远期收益。2023Q1-Q3 公司各船型日均TCE 均跑赢市场，23Q3 二代VLOC 实现日均TCE 约1.65 万美元。23Q3 滚装业务净利润同比大幅增长214%至0.9 亿元，公司积极增开外贸航线，开设中国直达东南亚、中东航线，23Q3 外贸滚装船队实现日均TCE 50000 美元以上，我们预计国内汽车出口市场保持强劲将支撑滚装市场高景气持续。

    　　VLCC 新船重置成本不断提升，年内新船订单释放预计有限，地缘政治事件有望改善油运供需环境。23Q3，受OPEC 减产和需求季节性下降影响，VLCC 运价有所下降，考虑美国计划对SPR 进行补库叠加旺季需求逐步释放，我们预计VLCC 运价中枢或逐步提升。截至9 月，VLCC 新船造价同比1 月增长6.7%，　　重置成本不断提升。供给端，在船厂产能有限、造船技术路径尚未明晰和高船价背景下，我们预计年内新船订单释放或有限，未来供给强约束仍将逐渐显现。

    　　需求端仍需关注国内需求变化、成品油出口配额下放情况以及主要产油国产量变化。近期美国财政部首次制裁违反俄罗斯油价上限油轮和放松部分对委内瑞拉制裁有望改善油运供需环境。供给强约束下，我们预计未来两年油运供需差将持续扩大、推动VLCC 平均运价同比继续上行。随着国内经济稳步复苏，下游大宗商品需求有望逐步恢复，期待未来公司油运、干散景气形成向上共振。

    　　风险因素：行业老旧船拆解量不及预期；全球经济景气大幅下降；国内原油进口不及预期；VLCC 新船订单大幅扩张；地缘政治影响超预期。

    　　盈利预测、估值与评级：供给强约束逐渐显现背景下，我们预计油运供需差逐步扩大，继续看好未来两年油运景气周期。考虑2023 年Q1-Q3 干散货市场整体低位，干散货业务业绩同比下降明显，我们整体下调干散货运价预期，调整公司2023/24/25 年EPS预测至0.75/1.01/1.08 元（原预测为0.88/1.03/1.11 元）。

    　　分部估值法下，1）考虑未来两年油运向上景气周期，我们审慎预测2024 年油轮净利润大约46 亿元，考虑当前VLCC 运价尚未进入跳涨阶段，但供给端在手订单已显著低于2007 年水平；需求端，当前美国原油库存回落至2001 年水平，叠加国内需求或为油运需求带来支撑，2024~2025 年供需或可对标2007~08 年上行周期，参考中远海能2007~08 年上行周期前期PE 10 倍左右，给予公司油运业务10x PE。2）考虑2024 年全球经济有望逐步向好，我们预计2024 年干散货整体平均日收益较2022 年小幅下降至19000 美元/天，我们测算干散货船队盈亏平衡点约为15000 美元/天，审慎预测2024 年公司干散货船队净利润13亿元左右，对标太平洋航运今年以来PE 均值3 倍附近，考虑公司VLOC 船队贡献稳定利润以及优异的运营管理能力，给予4xPE。3）中外运集运2021 年净利润为13.9 亿元，考虑集装箱运价回落至2019 年水平，审慎预计2024 年公司集装箱业务贡献净利润8 亿元左右，对标可比公司海丰国际今年以来PE 均值3倍附近，给予3x PE。综上测算，我们给予公司目标价9.0 元，维持“买入”评级。