2023H1 公司营收/净利润同比下降5.4%和4.1%至129.9 亿元和27.7 亿元，其中23Q2 净利润环比23Q1 增长47.0%至16.5 亿元。2023H1 油轮运输业务营收同比增长109.5%至51.2 亿元，净利润扭亏为盈至18.1 亿元。公司充分利用油轮船队优势，抢抓市场高点，2023H1 VLCC 船队实现平均TCE 51245美元/天，同比大幅提升。公司干散货船队坚持稳健经营，2023H1 显著跑赢市场。8 月VLCC 一年期期租运价持续上行，随着旺季来临，供给紧平衡下，我们预计旺季VLCC 运价表现有望超过去年。公司外贸滚装船队初具雏形，国内强劲的汽车出口需求支撑滚装市场高景气持续，考虑到2 艘滚装船在第二季度陆续投放外贸航线，下半年公司外贸收益环比增长可期。随着下半年油运和干散货运输进入旺季，期待招商轮船油运干散共振。分部估值法下，给予目标价9.0 元，维持“买入”评级。

    23Q2 归母净利润环比23Q1 增长47.0%至16.5 亿元，油运提供业绩支撑，供给紧平衡下，旺季VLCC 运价表现有望超过去年。2023H1 年公司营收、归母净利润同比下降5.4%/4.1%至129.9 亿元/27.7 亿元，其中23Q2 营收、归母净利润同比增长-6.9%/4.1%至71.1 亿元和16.5 亿元，归母净利润环比23Q1 增长47.0%，我们预计美湾、加勒比地区货量增长叠加国内进口需求为油运需求提供主要支撑。二季度受炼厂检修叠加部分油轮退出俄罗斯原油运输拖累，运价有所回调。2023H1 公司营业成本同比下降9.3%至94.6 亿元，料主要来自于干散货租入船规模下降，船舶租金及港口使费减少。职工薪酬提升叠加利息支出增加推动同期三费率同比增长3.2pcts 至7.2%。根据Clarksons 数据库，23Q2VLCC 平均日收益环比23Q1 下降15.1 %至44518 美元/天，其中TD3C（中东-中国）航线平均日收益环比23Q1 下降18.4%至37427 美元/天，随着旺季来临，供给紧平衡下，我们预计旺季VLCC 运价表现有望超过去年。

    公司合理调配油轮船队运力，23Q2油轮业务营收同比增长101.0%至26.9 亿元，油轮船龄结构彰显竞争力。2023H1 公司油轮运输业务营收同比增长109.5%至51.2 亿元，净利润扭亏为盈至18.1 亿元，其中23Q2 净利润环比23Q1 增长37.4%至10.5 亿元，为公司利润主要贡献点。上半年公司稳固全球大三角航线经营，发挥自身大船优势并灵活调整航线布局，增强精细化管理，油轮船队盈利能力持续提升。根据公司公告，2023H1 公司VLCC 船队实现平均TCE 51245美元/天，Aframax 船队实现平均TCE 35681 美元/天，同比均实现大幅增长。

    同时公司船队结构不断优化，船队市场竞争力提升，2023H1 年公司接入1 艘新的VLCC 油轮，并签订2 艘Aframax 油轮订单，截至2023H1，公司VLCC 平均船龄为8.1 岁，相较行业平均年轻3.0 岁。

    干散货船队坚持稳健经营，2023H1 显著跑赢市场，外贸滚装船队初具雏形，强劲汽车出口市场推动23H1 滚转业务净利润同比增长1304.8%。2023H1 公司干散货运输业务营收/净利润分别同比下降43.4%/75.9%至34.3 亿元/3.6 亿元，其中净利润23Q2 同比下降66.4%至2.6 亿元，环比23Q1 增长173.7%，料3、4月对国内经济的强复苏预期透支后续市场活跃度，整体市场表现较去年同期明显下滑。公司加强船队经营规划，扩大第三方业务规模，适当调整运力租赁规模，逆季节高位锁定，二季度经营业绩显著改善。2023H1 公司好望角型及以下船队（现货市场及中短期租）实现平均TCE 11298~14684 美元/天，均显著跑赢市场。上半年公司滚装业务净利润同比大幅增长1304.8%至1.3 亿元，公司外贸滚装船队初具雏形，目前已有5 艘滚装船投入运营，2023H1 完成外贸自营运量3.8 万辆，并开辟波斯湾、红海等自营航线。国内汽车出口市场保持强劲，预计将支撑滚装市场高景气持续，同时，考虑到2 艘滚装船在第二季度陆续投 放外贸航线，下半年公司外贸收益环比增长可期。

    8 月VLCC 一年期期租运价持续上行，期待旺季VLCC 运价表现，年内新船订单释放预计有限，期待下半年油运干散形成共振。23Q2，受炼厂检修叠加OPEC减产影响，VLCC 运价有所回落，随着旺季来临，VLCC 运价中枢或逐步回升。

    8 月VLCC 一年期期租运价持续上行，根据Clarksons 数据，2023 年8 月25日当周VLCC 一年期期租运价环比8 月4 日当周增长13.8%，连续3 周环比正增长。供给端，截止2023 年7 月底，全球VLCC 在手订单占比仍处于历史低点，在船厂产能有限、新船技术路径尚未明晰和高船价背景下，我们预计年内新船订单释放或有限，未来供给强约束预计仍将逐渐显现。需求端仍需关注国内需求变化、成品油出口配额下放情况以及主要产油国产量变化，我们测算2023/2024 年VLCC 供需差分别为1.3%/6.2%，我们预计供需差持续扩大将推动VLCC 平均运价同比继续上行。随着下半年油运和干散货运输进入旺季，期待招商轮船油运干散形成共振。

    风险因素：行业老旧船拆解量不及预期；全球经济大幅下降；国内原油进口不及预期；VLCC 新船订单大幅扩张；地缘政治影响超预期。

    盈利预测、估值与评级：随着下半年油运和干散货运输进入旺季，期待招商轮船油运干散共振。我们维持公司2023/24/25 年EPS 预测为0.88/1.03/1.11 元。

    分部估值法下，考虑未来两年油运向上景气周期，我们预计2024 年VLCC 平均日收益为58000 美元/天。我们测算公司油轮盈亏平衡点约为22000 美元/天，审慎考虑下预测2024 年油轮净利润大约在46 亿左右，考虑当前VLCC 运价尚未进入跳涨阶段，但供给端在手订单已显著低于2007 年水平，需求端当前美国原油库存回落至2001 年水平，叠加国内需求或为油运需求主要支撑，2024~2025 年供需两端或可对标2007~08 年上行周期，对标中远海能2007~08 年上行周期前期PE 10 倍左右，给予10x PE。考虑2024 年全球经济有望逐步向好，我们预计2024 年干散货整体平均日收益有望与2022 年基本持平，取20000 美元/天，我们测算干散货船队盈亏平衡点约为15000 美元/天，审慎考虑下预测2023 年干散货船队净利润14 亿左右，对标太平洋航运今年以来PE 均值3 倍附近，考虑公司VLOC 船队贡献稳定利润以及优异的运营管理能力给予4xPE。

    中外运集运2021 年净利润为13.9 亿元，考虑集装箱运价回落至2019 年水平，审慎考虑下预计2024 年集装箱业务贡献净利润8 亿左右，对标可比公司海丰国际今年以来PE 均值3 倍附近，给予3x PE，综合对应2024 年目标价9.0 元，维持“买入”评级。